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目前人民幣升值的速度不斷加快,。4月10日美元對(duì)人民幣匯率中間價(jià)首次破7，人民幣匯率進(jìn)入6時(shí)代,。人民幣匯率中間價(jià)破7,，是人民幣升值新的時(shí)代的來臨,，還是人民幣升值已經(jīng)到了一個(gè)新的極限高度？怎樣看待當(dāng)前人民幣匯率的復(fù)雜性和升值步伐,？
人民幣匯率升值的特征
1,、人民幣實(shí)際升值要遠(yuǎn)高于人民幣名義升值。人民幣對(duì)美元升值加快,，短期內(nèi)還看不到人民幣升值步伐停留的跡象,。為什么人民幣加速升值呢？一是由于國際收支的雙順差,，外匯供給較多,，市場壓力導(dǎo)致升值加速；二是人們對(duì)升值的單一預(yù)期,，居民和企業(yè)都不愿意持有外匯,，而是迅速結(jié)匯；同時(shí)投機(jī)者預(yù)期人民幣還會(huì)升值,，投機(jī)資本不斷流入,，升值步伐存在一定程度的放大效應(yīng)。三是美元的持續(xù)走軟,，推動(dòng)了人民幣對(duì)美元加速升值,。應(yīng)該說人民幣升值既有基本因素的推動(dòng)，又有預(yù)期因素和國外因素的推動(dòng),。
如果說人民幣名義升值加快,，那么人民幣實(shí)際升值就更快。人民幣的實(shí)際升值包含四個(gè)部分：一是人民幣的名義升值,；二是通脹壓力導(dǎo)致的實(shí)際升值,；三是出口退稅和出口征稅導(dǎo)致的實(shí)際升值；四是國內(nèi)生產(chǎn)要素價(jià)格改革和節(jié)能減排成本上升,。實(shí)際上自2005年7月匯改以來,，人民幣對(duì)美元已經(jīng)名義升值約18%。若考慮國內(nèi)物價(jià)上漲，人民幣實(shí)際升值進(jìn)一步增加,。另外,，國家為了限制“兩高一資”和糧食等產(chǎn)品出口，逐步取消出口退稅,，并開始征收糧食等商品的出口關(guān)稅,，必然會(huì)增加出口企業(yè)的成本，相當(dāng)于人民幣實(shí)際升值,。國內(nèi)生產(chǎn)要素價(jià)格的調(diào)整和強(qiáng)化節(jié)能減排,，提高了勞動(dòng)力和資金使用成本，加大了環(huán)保收費(fèi)管理等,，因此出口企業(yè)的生產(chǎn)成本也相對(duì)上升了,，也起到人民幣升值的作用。綜合以上因素,，人民幣實(shí)際升值要遠(yuǎn)高于人民幣的名義升值,。
2、人民幣對(duì)外升值和對(duì)內(nèi)貶值呈現(xiàn)相互攀升趨勢,。隨著人民幣的持續(xù)升值和國內(nèi)價(jià)格水平的上漲,，人民幣呈現(xiàn)出“對(duì)外升值”和“對(duì)內(nèi)貶值”的現(xiàn)象，相對(duì)美元來說,，人民幣的購買力在上升,，而由于國內(nèi)物價(jià)上漲，人民幣在國內(nèi)的購買力卻在下降,，這是人民幣變化的一個(gè)重要特征,。而進(jìn)入2008年，人民幣“外升內(nèi)貶”的趨勢進(jìn)一步加劇,。今年1,、2月份，居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比分別上漲了7.1%和8.7%,，同時(shí)銀行間外匯市場1美元對(duì)人民幣的匯率破7,，再創(chuàng)匯改以來的新高，僅2008年這一段時(shí)間,，人民幣就升值了4.5%左右,。人民幣對(duì)外升值和對(duì)內(nèi)貶值呈現(xiàn)出相互攀升的趨勢。
筆者認(rèn)為從中國的實(shí)際來看,，人民幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值和對(duì)外價(jià)值的變動(dòng)并不是完全相關(guān)的,，而是有一定程度的脫離。從人民幣的對(duì)外價(jià)值來看,，國際收支盈余,、人民幣升值超強(qiáng)預(yù)期和美元走軟等是導(dǎo)致人民幣升值的主要因素,，我國物價(jià)上漲對(duì)出口企業(yè)成本雖有一定影響，但并不會(huì)導(dǎo)致貿(mào)易盈余迅速大幅度下降,，而升值預(yù)期和美元走軟助推了人民幣的加快升值,。從人民幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值來看，國內(nèi)通脹壓力并不完全是由外匯占款的增加導(dǎo)致的,，更多的是由于生產(chǎn)要素價(jià)格上漲、國內(nèi)部分商品供給不足和國際市場上大宗商品價(jià)格上漲等所引發(fā)的,。
3,、人民幣
“對(duì)美元升值”和“對(duì)歐元等貨幣貶值”。目前人民幣對(duì)美元升值,，但美元對(duì)歐元和日元貶值,，由于人民幣對(duì)美元的升值幅度小于美元對(duì)歐元、日元和英鎊等的貶值幅度,，因此人民幣對(duì)歐元,、日元和英鎊有貶值的趨勢。美元持續(xù)貶值,，歐元,、日元和英鎊相對(duì)走高，以歐元為例,，從2007年1月至2008年3月底,，人民幣對(duì)美元升值約10%，但歐元對(duì)美元升值已超過19%,。人民幣對(duì)美元的升值速度小于美元對(duì)歐元的貶值速度,，才導(dǎo)致人民幣對(duì)美元升值，而對(duì)歐元貶值,。
對(duì)“均衡匯率”的認(rèn)識(shí)和人民幣升值路徑探討
實(shí)際上,，人民幣加速升值的背后大家普遍關(guān)心的一個(gè)問題是：人民幣到底要升值到什么樣的位置？因?yàn)槿嗣駧艑?duì)美元它不可能無限制的升值下去,。
更多的人關(guān)心我們能否給出一個(gè)理論上的均衡匯率,，使得人民幣升值一步到位呢？筆者認(rèn)為,，希望一次性升值到均衡水平,，消除升值預(yù)期的想法是不切實(shí)際的。目前人民幣升值是一種趨勢,，我們?cè)谌嗣駧派档膲毫ο�,，�?yīng)該選擇什么樣的升值路徑呢？這是問題所在,。筆者認(rèn)為人民幣升值有以下幾種路徑：
1,、讓人民幣升值跟著市場走,。如果讓人民幣升值跟著市場走，則人民幣升值將加快,，在極短的時(shí)間里會(huì)出現(xiàn)大幅度升值,。但筆者擔(dān)心人民幣升值可能會(huì)矯枉過正，在目前的國內(nèi)和國外因素的推動(dòng)下,，市場很難發(fā)現(xiàn)人民幣的均衡水平,。預(yù)期和投機(jī)資本在人民幣匯率水平的決定中起著重要作用，同時(shí)美元又不斷走軟,，我們很難得到一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的匯率水平,。目前人民幣升值加快不完全是由于市場基本要素所導(dǎo)致的，而是由于對(duì)人民幣升值的恐慌或?qū)θ嗣駧派档耐稒C(jī)所導(dǎo)致的,，可能會(huì)產(chǎn)生升值過度,。一旦恐慌消除或投機(jī)資本流出，人民幣可能會(huì)出現(xiàn)大幅度下跌的可能,。人民幣升值跟著市場走,，投機(jī)資本會(huì)增加，資金會(huì)流向房地產(chǎn)市場和股票市場,，房市和股市的價(jià)格會(huì)上升,。如果人民幣升值到頂部，投機(jī)資本獲利回流,，同時(shí)由于升值較快,，出口也下降，人民幣會(huì)由升值急轉(zhuǎn)向貶值,。而在資產(chǎn)價(jià)格上漲情況下,，企業(yè)部門投資加速，一旦房地產(chǎn)和股票的價(jià)格下跌,，不良債務(wù)可能會(huì)上升,，銀行會(huì)出現(xiàn)壞賬增多的現(xiàn)象，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)增加,，20世紀(jì)90年代末東南亞國家貨幣貶值就出現(xiàn)過這樣的情況,。
2、采取階梯式的升值方式,，即采取多次一定幅度的升值方式,。如一次性升值5%左右，穩(wěn)定在一個(gè)新的匯率水平,，如果人民幣升值壓力仍然較大,，下次再一次性升值一定幅度，逐步向市場匯率試探,。這種升值方式會(huì)面臨不少問題,。
3,、采取穩(wěn)健式的升值方式，即根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和理性預(yù)期,，采取相機(jī)抉擇的升值方式,。這種情況的升值是根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展，升值可快可慢,，同時(shí)央行干預(yù)外匯市場,，增加投機(jī)資本的成本，引導(dǎo)市場合理預(yù)期,，使人民幣匯率逐步回到市場決定的匯率,。這種匯率水平是在宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的條件下，市場決定的一個(gè)匯率水平,，并且隨著金融市場變化，匯率是雙向變動(dòng)的,，而不只是單向變動(dòng),。
穩(wěn)健的升值方式一是可以防止企業(yè)在短期內(nèi)面臨較大困境，給企業(yè)一個(gè)調(diào)整過程,；二是逐步消除人民幣升值預(yù)期,，因?yàn)樵谀壳皣鴥?nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)條件下，迅速消除人民幣升值的預(yù)期是很難的,；三是拉長投機(jī)資本迅速獲利的時(shí)間,，增加投機(jī)資本的成本；四是穩(wěn)健式升值有利于防止金融市場過度波動(dòng),，使得匯率在平穩(wěn)的市場中逐步向穩(wěn)定的匯率回歸,，避免人民幣匯率的大起大落；五是有利于政府決策,，人民幣升值的效果往往有一個(gè)滯后期,，穩(wěn)健的升值能夠給政府判斷和決策留有更大的回旋余地。采取穩(wěn)健的人民幣升值方式還可以防止將來人民幣匯率波動(dòng)面臨的風(fēng)險(xiǎn),，如果下半年美國次貸危機(jī)減緩,，美元反彈，可以避免人民幣出現(xiàn)大幅度貶值的情況,。
因此筆者認(rèn)為目前我國應(yīng)該采取穩(wěn)健式的升值方式,，逐步讓市場引導(dǎo)匯率，而不是快速匯率市場化,，同時(shí)央行要適當(dāng)干預(yù),，逐步發(fā)現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的匯率水平。在當(dāng)前人民幣升值預(yù)期較強(qiáng),，投機(jī)資本虎視眈眈,，國際外匯市場波動(dòng)較大的情況下,，依賴市場發(fā)現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的人民幣匯率是很難的，甚至?xí)a(chǎn)生對(duì)人民幣匯率投機(jī)沖擊,，導(dǎo)致人民幣匯率大幅度波動(dòng),，因此采取穩(wěn)健的人民幣升值是一種較優(yōu)的策略。
（作者系復(fù)旦大學(xué)國際金融系副教授） |