股市的持續(xù)大幅下挫,，關(guān)于應(yīng)否“救市”的爭論更趨升級,。筆者曾指出目前主流的兩派論點(diǎn)實(shí)際上源自于各自對中國股市估值水平的分歧，因而只是自說自話�,！熬仁小迸梢床怀姓J(rèn)中國股市就均衡水平來說長期存在著較大的泡沫，要么過分夸大經(jīng)濟(jì)成長對上市公司業(yè)績的提升作用,。而反“救市”派則一如既往地?zé)o視股市泡沫的歷史成因和體制性局限,，讓廣大投資者為推倒重來買單。雙方都是在糾正對方錯(cuò)誤的觀點(diǎn)和立場的同時(shí),，犯著歪曲或否定對方正確的立場和觀點(diǎn),。
反“救市”派認(rèn)為中國股市長期存在泡沫的看法無疑是符合實(shí)際，不應(yīng)該諱言的,。實(shí)際上,，在正常條件下，合理的估值水平是有客觀標(biāo)準(zhǔn)的,，即股息回報(bào)率或者更準(zhǔn)確地說是未來股息的貼現(xiàn)率應(yīng)高于利率水平,。另一方面，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不等于上市公司的業(yè)績成長,，原因之一是改革開放以來,，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展很大程度上依賴投入的增加，效率的提升常常與之不同步,，表現(xiàn)的結(jié)果就是經(jīng)濟(jì)總量的提高往往不伴隨著企業(yè)個(gè)體績效的改善,，甚至上市公司還常淪為市場競爭的失敗者。
但反“救市”派卻有意回避更重要的原因,，我們資本市場長期存在的制度性缺陷和觀念歧視導(dǎo)致資本社會化功能被嚴(yán)重扭曲,，股市始終沒有擺脫其圈錢工具的性質(zhì)。
股權(quán)分置改革本質(zhì)上就是要解決證券市場這一致命問題,，非流通股支付對價(jià)獲得了流通權(quán),，但股改并沒有改變市場估值的均衡水平，這并不是市場錯(cuò)了,，按照思想家哈耶克的觀點(diǎn),，市場這種傳統(tǒng)的力量總是蘊(yùn)含理性所難以發(fā)現(xiàn)的智慧,。事實(shí)表明，問題恰恰出在對價(jià)水平實(shí)際上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不充分,。筆者在股改討論中曾論證,，按照政策連續(xù)性原則（即充分糾錯(cuò)以保護(hù)投資者的立場），實(shí)現(xiàn)與國際股市接軌的目標(biāo),，對價(jià)應(yīng)該以上證指數(shù)1600點(diǎn)為基點(diǎn),，而不是實(shí)踐中人們看到的1000點(diǎn)，也就是說,，對價(jià)的合理水平至少應(yīng)該是10送9,。按照合理的對價(jià)設(shè)計(jì)，投資者今天在3300點(diǎn)所獲得的實(shí)際回報(bào)差不多相當(dāng)于5500點(diǎn),，接軌問題解決了,，投資者的利益也得到較好的保護(hù)。
歷史不可能重新來過,，但市場客觀上要求二次股改,。依照公平對價(jià)所能達(dá)到的基本目標(biāo)之一就是，新股和再融資發(fā)行定價(jià)（市盈率）應(yīng)與國際市場接軌,，因此二次股改就是模擬公平股改解決融資定價(jià)合理化問題,，同時(shí)保證由此產(chǎn)生的二級市場溢利鎖定于二級市場,。只有從制度上實(shí)現(xiàn)這樣的矯正與
“補(bǔ)漏”,，既保護(hù)了投資者的利益，又有效降低市場整體的估值水平,，股改的目的才算真正達(dá)到,。
中國普通投資者的無奈與傷痛在世界資本市場發(fā)展史上恐怕是絕無僅有的，面對一邊倒的游戲規(guī)則,，“你玩得起就玩”這類話出自北大教授之口,，只能讓人感到無知無德無畏，這首先是對資本市場的曲解,，現(xiàn)代資本市場早已經(jīng)大眾化,，如果他不能成為大眾的市場，那么該檢討的就是市場本身,。而且“理性人”不僅在成熟市場也僅僅是教科書上的假設(shè),，在中國這樣的市場封閉、投資渠道闕如,、信息高度壟斷的環(huán)境下,，它更是一個(gè)神話。正因?yàn)檎惺沽烁嗟臋?quán)力,，因而也就相應(yīng)承擔(dān)保護(hù)的義務(wù),。
正確的態(tài)度是,，上帝的歸上帝，愷撒的歸愷撒,，市場怎么炒應(yīng)由市場承擔(dān),，但愷撒及其文武隨從們訂下不恰當(dāng)?shù)囊?guī)矩方便他人趁火打劫，則當(dāng)屬不義,。股市融資體制顯然就是關(guān)乎這一邏輯的現(xiàn)實(shí)命題,。 |
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