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2007年一年期存款利率從2.52%上調(diào)到4.14%,，調(diào)高了1.62個百分點,，存款準(zhǔn)備金率從9%上調(diào)到14.5%，上升了5.5個百分點。如果是緊縮的力度更大,，那么意味著一年期存款利率要達到5.76%以上,，存款準(zhǔn)備金率要達到20%以上。但國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的不確定性限制了我國部分貨幣政策工具的操作空間,。因為美元處于降息通道,，目前人民幣一年期存款與美元基準(zhǔn)利率之間的差額已經(jīng)達到1.89%。如果人民幣利率上調(diào)到5.76%,，那么,，中美之間的利差將擴大到3.51%。市場預(yù)計美元基準(zhǔn)利率將繼續(xù)向下調(diào)整,，甚至有可能達到1%,，再加上人民幣升值預(yù)期因素，在西方發(fā)達國家金融市場面臨大幅度調(diào)整的環(huán)境下,，國際投機資本將蜂擁而入進行無風(fēng)險套利,，這將給貨幣政策操作帶來新一輪更大的沖擊，其后果無法估量,。因此,，“從緊”是表明政策的方向，而不是力度,。
方向上已經(jīng)明確,，力度又要作適當(dāng)控制，政府在政策工具上作哪些取舍呢,？筆者以為,，從緊貨幣政策的下一步路徑是：在政策工具中，以數(shù)量型工具為主,，價格型工具為輔,；價格工具中，匯率為主,，利率為輔,；在政策傾斜方向上，以農(nóng)村市場為主,，城市市場為輔,。
第一，數(shù)量型工具為主,，價格型工具為輔,。近年來，美元持續(xù)貶值,，通脹壓力上升成為全球性現(xiàn)象,。而且,，由于美國次級債危機和經(jīng)濟放緩的影響，全球經(jīng)濟運行存在進入下行周期的可能,。一方面既要防通脹,，另一方面又要密切關(guān)注國際經(jīng)濟形勢，防止外部衰退對我國出口部門的沖擊和經(jīng)濟增長速度迅速下滑,、經(jīng)濟大起大落,。而價格工具尤其是利率工具對其他經(jīng)濟變量的作用具有一定的滯后性，而數(shù)量型工具相對而言則靈活得多,。無論是增加還是減少市場的流動性，中央銀行居于主動的地位,。
從國內(nèi)因素看,，信貸市場沒有完全市場化，信貸需求對利率的敏感程度不高,，需要保持一定的信貸控制,。歷史經(jīng)驗表明，政府換屆容易導(dǎo)致地方政府的投資沖動和信貸規(guī)模失控,。如果不能控制貨幣信貸的加速增長趨勢,，通脹壓力就會更大。
在數(shù)量型工具中,，首先要考慮運用存款準(zhǔn)備金率和央行票據(jù)手段對沖由于外匯儲備增加帶來的基礎(chǔ)貨幣投放,。對沖的規(guī)模，取決于外匯儲備的增加速度,，以及貨幣供應(yīng)量的增長幅度,。采用何種工具對沖，則要視金融機構(gòu)的流動性狀況,、央行的對沖成本等因素而定,。其次，加強對金融機構(gòu)的窗口指導(dǎo),，引導(dǎo)信貸資金均衡投放也有利于中央銀行實現(xiàn)貨幣信貸雙穩(wěn)定的目標(biāo),。
第二，價格工具中,，匯率為主,，利率為輔。在美元利率下調(diào),、中美利差倒掛和人民幣升值的條件下,，資本必然流入。如果央行干預(yù)匯率,，購進外匯,，外匯占款和貨幣供應(yīng)量增加,；如果央行穩(wěn)定貨幣而不干預(yù)外匯市場，外匯供給增加,，人民幣升值壓力會加大,，匯率也會發(fā)生較大的變化。在資本能夠流動的條件下,，貨幣目標(biāo)和匯率目標(biāo)是不能兼顧的,，中央銀行必須在利率與匯率之間做出選擇。
從現(xiàn)實情況看,，中美利差倒掛已經(jīng)限制了人民幣的加息空間,，而美元利率還處于下降通道中，市場對于美元還有進一步的降息預(yù)期,，人民幣持續(xù)加息會導(dǎo)致更大規(guī)模的套利資金內(nèi)流,，由此帶來的貨幣投放會更多。與利率相比,，匯率具有更大的靈活性,。企業(yè)與銀行的借貸合同一般有較長期限，利率如果頻繁地上下波動,，就會打亂企業(yè)的預(yù)期,，使企業(yè)在決策前無所適從；匯率則非常靈敏,，無論是短期還是長期,，可以根據(jù)市場供求關(guān)系和經(jīng)濟環(huán)境作相應(yīng)調(diào)整。
匯率調(diào)整仍然有較大的空間,。盡管匯改以來人民幣兌美元已經(jīng)有了一定程度的升值（累計升值14.5%,，今年升值3.2%），但是由于美元兌其他貨幣匯率的變化,，以及對比其他貨幣升值幅度,，人民幣對美元以外貨幣仍有較大余地。例如,，人民幣對日元,、歐元今年分別貶值了11.8%和4.5%。歐盟是我國最大的出口目的地,，日本是我國最大的進口原產(chǎn)地,。可以考慮加快人民幣對歐元和日元的升值幅度,，這樣既可以適當(dāng)抑制對歐盟的出口,，又可以用經(jīng)濟杠桿鼓勵從日本進口，一定程度上消減外貿(mào)順差的增長幅度,。
第三,，在政策傾斜方向上,，農(nóng)村市場為主，城市市場為次,。從緊貨幣政策并不是一刀切,，而是要堅持“有保有壓”的原則，對于局部市場做出特殊政策安排,。換言之,，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，貨幣政策并不僅僅是一種總量政策,，還需要承擔(dān)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任,，這是我國與發(fā)達經(jīng)濟體所不同之處。具體而言,，信貸資源應(yīng)優(yōu)先向農(nóng)村市場傾斜,。這樣做的好處是雙重的，既可以促進農(nóng)業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴大,，緩解食品價格上漲壓力；有可以活躍農(nóng)村經(jīng)濟,，促進農(nóng)民增收,。
在本輪物價上漲中，食品上漲是主導(dǎo)性因素,。農(nóng)村信貸資金規(guī)模的擴張有助于擴大農(nóng)產(chǎn)品的供給,、緩解供求矛盾。另一方面,，促進農(nóng)民增收是擴大消費,、引導(dǎo)宏觀經(jīng)濟持續(xù)增長的重要突破口，在冰雪災(zāi)害的臨時性沖擊下,，這種作用更加明顯,。
在具體政策上，對涉農(nóng)金融機構(gòu)的資金運行應(yīng)作出特殊安排,。建議不再提高農(nóng)村信用社和縣以下金融機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金比率,，尤其是中西部地區(qū)的比例甚至可以降低。同時,，考慮給涉農(nóng)機構(gòu)以特殊權(quán)限,，在把握原則的前提下，可以靈活調(diào)整信貸規(guī)模,，以支持農(nóng)業(yè)生產(chǎn),。另外，可以考慮建立制度化的金融救災(zāi)機制,，設(shè)立救災(zāi)貸款“專戶管理”制度,。建立健全政策補償機制,，加大財政政策和貨幣政策的配合力度。對金融機構(gòu)因災(zāi)發(fā)放的貸款,，中央財政給予一定的貼息,，適當(dāng)減免金融機構(gòu)用于支持抗災(zāi)貸款的稅收，及時核銷金融機構(gòu)因災(zāi)害形成的不良貸款等,。
（中國人民銀行武漢分行副研究員,，經(jīng)濟學(xué)博士）
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