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我國目前資本市場上可供交易的品種太少,，只有股票作為主要投資對象,，沒有自己的備兌權(quán)證市場,；不開放國內(nèi)投資銀行集合理財產(chǎn)品投向A股市場以外的機會,，銀行無法推出更具有創(chuàng)造力和吸引力的理財產(chǎn)品,，難為銀行去做“無米之炊”。而發(fā)展理財產(chǎn)品,，也不是中國資本市場的根本前途,。
就如同偵探小說愛好者喜歡看《陽光下的罪惡》之類的推理片一樣，我喜歡研究銀行新推出的理財產(chǎn)品,，分析其背后的頭寸構(gòu)成是件快樂的事情。所以,，稍早時候浦發(fā)銀行理財產(chǎn)品“匯理財2006年第九期F2計劃”收益率為零,、近日深發(fā)展“聚財寶飛躍計劃2007年1號股票籃子掛鉤型理財產(chǎn)品”也遭遇零收益的報道，不能不引起我的高度關注,。
此前,，我對中國銀行的理財產(chǎn)品“日進斗金”很感興趣，它把黃金價格約定在一個范圍之內(nèi),，計算其有效計息天數(shù),。我還設計過一個理財產(chǎn)品：“付息儲金”，向那些把紙黃金存于銀行的客戶提供低于活期存款利息的利率,，使黃金不僅可以保值還可以生息,，其主要原理是捕獲美元波動率和黃金波動率之間的率差。
看報道,，浦發(fā)銀行的理財產(chǎn)品大致情況是這樣的：選擇H股市場上4個有代表性的公司股票：中國石化,，中銀香港，招商銀行,，中國移動,，計算其各自在一年內(nèi)的漲跌幅度，然后套用公式：16％－（最高漲幅－最低漲幅）,，如果括號內(nèi)的數(shù)值大于16％,，購買該理財產(chǎn)品的客戶就獲得零收益；如果括號內(nèi)的值為零,，那么客戶就可以獲得最高收益率16％,。其結(jié)果是：這四個股票中的漲幅最高的招商銀行年漲幅約為90％，遠遠高于漲幅最低的中銀香港年漲幅,，導致括號內(nèi)的值大于16％,，客戶收益為零。
任何一個理財產(chǎn)品都要確保銀行本身無風險,，同時又使得客戶相信自己有利可圖,。我猜測，浦發(fā)銀行構(gòu)建這個理財產(chǎn)品的大致方法可能是這樣的：將大部分委托理財?shù)馁Y金用于購買國債,，確保到期本息的安全,；然后將一小部分的資金委托海外投行進行一系列復雜的操作。具體而言，主要有兩個部分：以上這四個公司都有備兌權(quán)證的交易,，投行的主要工作就是把表現(xiàn)股價漲跌的波動率轉(zhuǎn)化成為理財產(chǎn)品的收益,。我估計浦發(fā)雇傭的海外投行沒有購買這四個股票的期權(quán)，而是進行了更復雜的交易,。任何時刻,，一個股票的期權(quán)都隱含著此時此刻市場認為該股票未來一段時間內(nèi)的波動范圍，這就是期權(quán)交易中的隱含波動率（ImpliedVolatility）,；但是,，該股票未來的實際走勢卻未必如當初人們所預期的那樣，有可能出現(xiàn)超出隱含波動率所描述范圍的波動,，這就會出現(xiàn)期末的實際波動率（RealizedVolatiltiy）大于期初的隱含波動率的情況,。
浦發(fā)當初設計產(chǎn)品時，這四個股票期權(quán)各自的隱含波動率之間的差額想必是在16％以內(nèi)的,，而最終股價卻遠遠超過了這個范圍,。浦發(fā)的海外投行伙伴可能是做空了波動率的率差，他們希望四個股票出現(xiàn)同比例同方向的漲跌幅度,。具體做法可以是：同時持有“實際波動率”的空頭和“隱含波動率”的多頭,，由此來捕捉這兩個波動率之間的率差。遺憾的是,，他們頭寸正好放反了,，如果他們同時持有的是“實際波動率”的多頭和“隱含波動率”的空頭，就可能給浦發(fā)銀行的客戶帶來高額收益,，當然,，在這種情況下，這個產(chǎn)品本身也需要重新設計,。需要說明的是,，以上產(chǎn)品剖析的內(nèi)容完全是我根據(jù)所做的主觀推論。
浦發(fā),、深發(fā)展銀行的問題不是孤立的,，各外資行的理財產(chǎn)品也曾經(jīng)出現(xiàn)過類似的情況。我的一個朋友用港幣買了某外資行的理財產(chǎn)品,，結(jié)果不僅收益率為零,，還錯過了滬深股市的大牛市，更令他惱怒的是：在這段時間里,，人民幣兌港幣升值了,，他的實際財富已縮水。
無論是浦發(fā)銀行,、深圳發(fā)展銀行,，還是外資銀行的零售產(chǎn)品部門,，他們其實都是在為海外投行的衍生品銷售交易部門打工，他們通過類似浦發(fā)銀行這樣的國內(nèi)合作伙伴集合了更多的理財資金的委托之后,，就可以參與更多的衍生品交易,，并從中賺取更多交易傭金，此外,，做市商的大額報價和浦發(fā)等國內(nèi)銀行的結(jié)算價之間也可能存在價差,，從而有可能為海外投行提供更多利潤。
現(xiàn)在市場上的大多數(shù)理財產(chǎn)品,，就是把某個標的物的波動率轉(zhuǎn)化成為理財產(chǎn)品的利率,，各個銀行都在普遍應用這樣的思路。我認為我國構(gòu)建多層次資本市場不需要這樣花哨的理財產(chǎn)品,，我一直主張政府盡快開放由國內(nèi)投資銀行主導的“結(jié)構(gòu)性融資”產(chǎn)品，這樣就可以解決資本市場上需要融資的中小企業(yè)的難題,，發(fā)展理財產(chǎn)品,，并不是中國資本市場的根本前途。
許多國內(nèi)的商業(yè)銀行將理財產(chǎn)品作為發(fā)展中間業(yè)務的方向,，我認為這是無奈的,。我們不太可能構(gòu)建一個符合保本無風險前提的，收益率大幅度超過同期國債波動率（可能略高于同期國債利率）的理財產(chǎn)品,，這本身違背了金融市場的規(guī)律,。我們能夠做的產(chǎn)品其實非常少，而且主要交易標的物都由外國銀行作為做市商,。我們不得不與他們合作推出這些產(chǎn)品,，就只能在產(chǎn)品推廣的文字上下功夫，將投資者的預期收益提高,，在浦發(fā)的這款產(chǎn)品中,，16％這個數(shù)字就起到了這個作用，總會有些投資人抱著僥幸的心理希望自己能夠獲得16％的收益,。
我國的資本市場上,，因為只有股票作為主要投資對象，銀行無法推出更具有創(chuàng)造力和吸引力的理財產(chǎn)品,，而只能和境外投行聯(lián)手,，推出一些與海外市場衍生品相關的理財產(chǎn)品。我認為這個責任并不在國內(nèi)的銀行,。我國目前資本市場上可供交易的品種太少,，難為銀行去做“無米之炊”。在此,，我要借本欄大聲呼吁：我們應該盡快建立自己的備兌權(quán)證市場,；開放國內(nèi)投資銀行集合理財產(chǎn)品投向A股市場以外的機會,；全力構(gòu)建多層次資本市場。
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