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人民幣升值利好房地產(chǎn)與金融業(yè),，這句話雖然在市場(chǎng)上廣為流傳，但是大多數(shù)投資者對(duì)其中的作用機(jī)制并不十分明確,。近期房地產(chǎn)類和金融類上市公司在資本市場(chǎng)上屢遭打壓,，使投資者更是對(duì)此有些不明就里,。目前,，比較流行的解釋有兩種，一種是貨幣升值利好房地產(chǎn)和金融業(yè)是普遍存在的國際經(jīng)驗(yàn),；二是貨幣升值后房地產(chǎn)和金融業(yè)的外幣價(jià)值增加,，這會(huì)吸引境外資本收購房地產(chǎn)和金融資本，而這些產(chǎn)業(yè)資本的本幣價(jià)值也將因國際資本的收購水漲船高,。
對(duì)于認(rèn)真的投資者,，這兩種解釋都不能令人滿意，因?yàn)闆]能解釋貨幣升值利好房地產(chǎn)與金融業(yè)的因果關(guān)系鏈條,。在沒有弄清具體作用機(jī)制的前提下,，國際經(jīng)驗(yàn)的證據(jù)顯然說服力不足，中國有數(shù)不清的例子都和國際經(jīng)驗(yàn)大相徑庭,，中國經(jīng)濟(jì)獨(dú)一無二的增長模式就是最典型的例子,。境外資本青睞房地產(chǎn)與金融業(yè)，也需要理由,，人民幣升值以后坐享匯率變動(dòng)收益是個(gè)理由,，但這個(gè)理由并不充分。人民幣對(duì)美元升值,，外資只要是把美元兌換成了人民幣標(biāo)注的資產(chǎn),，無論是地產(chǎn)和金融，或者是銀行存款,、債券,、其他產(chǎn)業(yè)投資，只要美元換成了人民幣資產(chǎn)就能夠分享人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)的收益,。之所以外資在眾多人民幣資產(chǎn)中更加青睞房地產(chǎn)和金融業(yè),，所看重的顯然并非匯率變動(dòng)收益，還需要有其他更重要的原因支撐房地產(chǎn)和金融業(yè)相對(duì)于其他人民幣資產(chǎn)的比較優(yōu)勢(shì),。
解釋貨幣升值如何利好房地產(chǎn)與金融業(yè),，我們需要明確其中的因果關(guān)系鏈條，需要來自經(jīng)濟(jì)基本面的解釋,。為了繞開經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語,，以下我們通過一個(gè)極端的例子說明其中的因果關(guān)系。例子雖然極端,，但更有利于理解問題,。
貨幣升值與房產(chǎn)偏好
讓我們假定有這么一個(gè)家庭。家庭總收入1600元,，支出只有兩種,，一是租房花去800元，二是商場(chǎng)購物800元。住房消費(fèi)與商場(chǎng)購物消費(fèi)的一個(gè)關(guān)鍵區(qū)別在于,，住房消費(fèi)只能由本國提供,，不能借外國的房子住,；但是商場(chǎng)購物可以是本國商品,，也可以是外國商品。在國際商品套利的作用下,，無論是本國商品還是外國商品,，本國商場(chǎng)里面的商品與國際市場(chǎng)上同類商品價(jià)格相同，如果人民幣兌美元匯率是8∶1,，800元人民幣在國內(nèi)購買的商品等價(jià)于100美元在國際市場(chǎng)上購買的商品,。這時(shí)候，我們假定人民幣兌美元升值一倍,，從8∶1升值到了4∶1,。對(duì)于這個(gè)家庭而言，同樣是1600元的收入,，但是購買力發(fā)生了變化,，可以用800元租原來的房子，另外800元現(xiàn)在變成了200美元,，可以購買兩倍于貨幣升值前的商場(chǎng)商品,，家庭收入的實(shí)際購買力因?yàn)樨泿派刀岣吡撕芏唷Ｃ鎸?duì)購買力的提升,，家庭的選擇往往不是增加一倍商場(chǎng)購物消費(fèi),，而是在提高商場(chǎng)消費(fèi)的同時(shí)，把多出的一部分錢用于換租更大更好的房子,。還是1600元的收入，貨幣升值一倍以后,，家庭會(huì)用比原來更多的錢租更好的房子,，這不僅會(huì)提高市場(chǎng)上房租的價(jià)格，同時(shí)還會(huì)提高房地產(chǎn)本身的價(jià)值,。房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)因?yàn)樨泿派邓疂q船高,。
現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比上面的例子復(fù)雜得多，但復(fù)雜之處僅是增加了摩擦力,，不會(huì)改變方向,。比如貨幣升值一倍后，商場(chǎng)中的商品價(jià)格并不會(huì)立即下降一倍,，而是在一個(gè)較長的時(shí)間里緩慢,、持續(xù)下降（在通貨膨脹大于零的條件下表現(xiàn)為價(jià)格上漲幅度的下降），甚至有些商品（尤其是農(nóng)產(chǎn)品）價(jià)格由于很少參加國際貿(mào)易根本對(duì)匯率調(diào)整不做出反應(yīng)，家庭實(shí)際購買力不會(huì)像上面例子中提升的那么快,、那么多,。但是，這只是個(gè)時(shí)間和幅度的問題,，如果從一個(gè)較長的時(shí)間區(qū)間看,，這種機(jī)制的作用非常明顯。貨幣升值與房地產(chǎn)價(jià)格提升之間的關(guān)系是高速增長經(jīng)濟(jì)體中非常普遍的現(xiàn)象,，得到了廣泛的國際經(jīng)驗(yàn)支持,。
貨幣升值與金融需求
金融業(yè)收益于貨幣升值原因相對(duì)復(fù)雜，但是機(jī)制與上面房地產(chǎn)業(yè)升值受益于貨幣升值有類似之處,。繼續(xù)利用上面的例子,，不同之處在于家庭支出除了租房和普通商品之外，還包括教育,、醫(yī)療,、交通、娛樂等一系列服務(wù)性支出,。貨幣升值的作用在于提高了家庭收入實(shí)際購買能力的同時(shí),，會(huì)帶來家庭支出結(jié)構(gòu)的變化，特別是增加對(duì)房地產(chǎn),、教育,、醫(yī)療、交通,、娛樂等一系列只能由本國提供的,、難以參加國際市場(chǎng)定價(jià)的商品和服務(wù)支出。這些支出的增加會(huì)導(dǎo)致這些商品和服務(wù)投資需求增加,，并進(jìn)一步導(dǎo)致能源和上游原材料產(chǎn)業(yè)投資需求增加,。正如我們目前看到的對(duì)房地產(chǎn)、教育,、醫(yī)療,、交通、娛樂設(shè)施需求的增加,，以及由這些消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)的以鋼材,、電力為代表的原材料和能源等眾多投資需求的增長。這些投資需求的增長對(duì)于以銀行為代表的金融業(yè)來說,，意味著更高的信貸需求和利潤增加,，金融業(yè)資產(chǎn)價(jià)值也因此提升。
從資源配置角度看,，貨幣升值的本質(zhì)特征是國內(nèi)不同產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品之間相對(duì)價(jià)格的調(diào)整,，與相對(duì)價(jià)格調(diào)整相伴,，一方面會(huì)看到僅服務(wù)于本地的服務(wù)業(yè)發(fā)展，并由此推動(dòng)相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)信貸需求的增加,。另一方面,，還會(huì)看到參與國際市場(chǎng)競(jìng)爭的出口和進(jìn)口替代部門面臨嚴(yán)峻的外部生存壓力，以及這些產(chǎn)業(yè)內(nèi)部激烈的兼并重組和產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代,。后面一種情況對(duì)于銀行信貸需求而言,，既有一些貸款需求下降甚至是壞賬的危險(xiǎn)，同時(shí)還有來自于兼并重組和產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代的新增貸款需求,。綜合來看,，如果出口和進(jìn)口替代部門在體制上足夠靈活，能夠通過管理改善和技術(shù)進(jìn)步擺脫貨幣升值的負(fù)面沖擊,，并由此實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級(jí),，這些產(chǎn)業(yè)對(duì)銀行部門也是利大于弊。
根本因素還是經(jīng)濟(jì)增長
以上我們從房地產(chǎn)需求和信貸需求的角度分析了貨幣升值對(duì)地產(chǎn)和銀行業(yè)的影響機(jī)制,。但從更廣泛的角度看,，故事并不完整。貨幣升值,、不同產(chǎn)業(yè)間產(chǎn)品相對(duì)價(jià)格調(diào)整,，以及對(duì)房地產(chǎn)和金融產(chǎn)業(yè)的影響，都只是經(jīng)濟(jì)增長故事的不同表現(xiàn),，是結(jié)果而不是最終原因,。最原始的動(dòng)力還是生產(chǎn)率提高，尤其是以出口和進(jìn)口替代部門為代表的貿(mào)易品部門生產(chǎn)率提高,。如果貿(mào)易品部門生產(chǎn)率提高不能得到保障,，貨幣升值和后面的一系列故事都不能成立。無論是境外資本還是國內(nèi)資本,，將貨幣升值看做是對(duì)房地產(chǎn)和金融業(yè)的利好,，本質(zhì)是看重經(jīng)濟(jì)增長對(duì)這些產(chǎn)業(yè)發(fā)展的利好，這些基本面范疇的利好只有在較長的時(shí)期內(nèi)才能完成,。
（作者為中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融中心研究員） |