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繼8月17日下調(diào)再貼現(xiàn)利率之后,，北京時(shí)間9月19日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息,，下調(diào)聯(lián)邦基金利率50個(gè)基點(diǎn)至4.75%,。這是自2003年6月以來，美聯(lián)儲(chǔ)首次降低聯(lián)邦基金利率,。同時(shí),，應(yīng)各聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的請(qǐng)求，再降再貼現(xiàn)利率，由此前的5.75%降至5.25%,。這是在通脹壓力有所舒緩、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭開始減弱的情況下,，為緩解次貸危機(jī),，避免其在更大范圍內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，而推出的強(qiáng)力舉措,。
政策公布之后,，極大地提振了市場(chǎng)信心，股票市場(chǎng)迅速上揚(yáng),，資產(chǎn)支持證券（ABS）,、抵押支持債券（MBS）和機(jī)構(gòu)債券價(jià)格上升，信用債券與國(guó)債前期日漸拉大的利差開始縮小,。對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)心趨弱,，使得衡量投資級(jí)公司債的信用違約互換指數(shù)也有所收緊。更令人鼓舞的是,，在近一個(gè)月的空檔期后,，又開始出現(xiàn)垃圾債券的發(fā)行。
因其影響力廣泛,，美聯(lián)儲(chǔ)的政策注定引起爭(zhēng)議,；本次降息也不例外。
此次降息幅度高達(dá)50個(gè)基點(diǎn),，超出了市場(chǎng)預(yù)期,；此前，普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將降息25個(gè)基點(diǎn),。如此大幅降息,，在產(chǎn)生正面影響的同時(shí)，也增加了市場(chǎng)對(duì)未來通脹走勢(shì)的擔(dān)心,。因?yàn)殡m然近期物價(jià)形勢(shì)有所舒緩,，但導(dǎo)致其上升的內(nèi)在壓力并未消除。美聯(lián)儲(chǔ)在會(huì)后聲明中表示,，通脹風(fēng)險(xiǎn)依然存在,，仍需謹(jǐn)慎引導(dǎo)，認(rèn)真應(yīng)對(duì),，實(shí)際上正回應(yīng)了市場(chǎng)的這一擔(dān)心,。
所以，加息的消息傳出后,，短期國(guó)債收益率立即下降,，而長(zhǎng)期國(guó)債利率不降反升，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)未來通脹形勢(shì)的擔(dān)心。由此,，也拉大了2年期國(guó)債和10年期國(guó)債之間的利差,，由加息前的38個(gè)基點(diǎn)提高至50個(gè)基點(diǎn)，收益率曲線較前趨于陡峭,。10年期普通國(guó)債和同期限通貨膨脹保護(hù)型國(guó)債之間的利差,，也擴(kuò)大至231個(gè)基點(diǎn)。相當(dāng)一批機(jī)構(gòu)因擔(dān)心通脹上升,，選擇通過衍生市場(chǎng)規(guī)避長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn),。同時(shí)，也有一批資金離開美國(guó),，投入到新興債券市場(chǎng)中,。
在面臨重大危機(jī)時(shí)，格林斯潘曾因數(shù)次舉措有力,，效果彰著,，因而備受尊崇。而對(duì)于伯南克此次超出預(yù)期的大幅降息,，華爾街雖然歡迎,，但來自其他方面的負(fù)面評(píng)價(jià)也相當(dāng)多。在我們看來,，之所以出現(xiàn)如此反差,，主要在于當(dāng)前美國(guó)面臨的環(huán)境發(fā)生了根本變化。比如,，在格林斯潘時(shí)代的大部分時(shí)間里,，雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很快，失業(yè)率也屢創(chuàng)新低,，但物價(jià)卻始終相當(dāng)穩(wěn)定,，甚至一度還有通縮隱憂。其根本原因是自90年代中期開始,，美國(guó)生產(chǎn)率的持續(xù)提高,。來自美國(guó)勞動(dòng)統(tǒng)計(jì)局和美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)非農(nóng)部門的生產(chǎn)率增長(zhǎng),，在1990年－1998年間達(dá)到2%,；在1995－1998年間，生產(chǎn)率的增長(zhǎng)速度更快,，達(dá)到2.6%,，在格林斯潘卸任前，甚至一度高達(dá)4%,。生產(chǎn)率的提高,，使得即便失業(yè)率低于傳統(tǒng)的自然失業(yè)率水平,，經(jīng)濟(jì)高于潛在增長(zhǎng)率，對(duì)物價(jià)上升的壓力,，也非常小,。所以，那時(shí)格林斯潘敢于大幅降息,，而不用擔(dān)心通貨膨脹,。近期，美國(guó)生產(chǎn)率增長(zhǎng)緩慢,，情況與此前已是大不相同。
總體來看,，此次降息短期內(nèi)對(duì)于緩解危機(jī)的影響,，抑制經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的疲弱態(tài)勢(shì)，會(huì)有相當(dāng)作用,；但長(zhǎng)期內(nèi)如何平衡潛在的通脹壓力,，存在變數(shù)。因此,，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)再次降息的可能性雖仍存在,，但斷言其貨幣政策就此轉(zhuǎn)向，恐怕還為時(shí)尚早,。
美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響有多大,？短期看，無論是從貿(mào)易領(lǐng)域還是投資領(lǐng)域,，因多種因素的綜合作用,，大概均偏于中性。
在政策層面,，有人士認(rèn)為,，因美國(guó)與中國(guó)的利率變動(dòng)方向出現(xiàn)了相反走勢(shì)，客觀上可能減弱中國(guó)升息的動(dòng)力,，否則,，根據(jù)利率平價(jià)理論，因中美利差縮小,，會(huì)導(dǎo)致更多外資流入,，增加外匯儲(chǔ)備，進(jìn)一步加大流動(dòng)性管理的難度,。
這種說法有其道理,，但畢竟時(shí)過境遷。在我們看來,，外部資本之所以流入一國(guó),，受多重因素影響，除利差因素外，匯率變動(dòng)預(yù)期,、資產(chǎn)價(jià)格變化以及長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)前景,，均非常重要。而且,，在不同條件下,，這幾項(xiàng)因素各自發(fā)揮的作用，也并不相同,，處在動(dòng)態(tài)變化之中,。比如，此前數(shù)年,，中國(guó)的貨幣政策很重視利差因素,，甚至將中美利差在一段時(shí)間內(nèi)，穩(wěn)定地保持在大約3個(gè)百分點(diǎn)的水平,，概因那時(shí)資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定,，匯率升值壓力沒那么大，外部資金的流入,，在相當(dāng)程度上,，對(duì)于利差大小也頗為看重所至。
但一段時(shí)間以來,，隨著企業(yè)盈利能力的迅速提高,，資產(chǎn)價(jià)格大幅上升且繼續(xù)上升的預(yù)期較強(qiáng)，加之匯率因素,，在多項(xiàng)因素的合力作用下,，利差因素的作用，已漸趨式微,。正因如此,，其對(duì)貨幣當(dāng)局的影響，也顯著下降——在最近的兩次加息中,，已有明顯體現(xiàn),。央行的貨幣政策更加實(shí)際，在兼顧外部平衡的基礎(chǔ)上,，對(duì)于內(nèi)部平衡,，顯然已更加看重。
從另外一個(gè)角度看,，美聯(lián)儲(chǔ)雖已開始下調(diào)利率,，但如上所述，是否就此進(jìn)入了降息周期,，尚存諸多疑問,。當(dāng)前,，由市場(chǎng)對(duì)未來債券市場(chǎng)利率走勢(shì)的判斷看，美國(guó)的通脹預(yù)期仍很強(qiáng),。比如,，當(dāng)前兩年期和十年期國(guó)債的市場(chǎng)利率分別為4.02%和4.52%，而市場(chǎng)預(yù)期年底前,，將分別升至4.22%和4.60%,，至明年底，更是提升至4.61%和4.94%,。按此預(yù)期,，則會(huì)進(jìn)一步減弱利差因素的影響。
總之,，在我們看來,，此次美聯(lián)儲(chǔ)降息，短期內(nèi)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響偏于中性,；中國(guó)貨幣政策的既定方向,，大概也不會(huì)因此而發(fā)生根本改變,。就對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的影響而言,，心理作用要大于實(shí)質(zhì)推動(dòng)，其未來將呈何種走勢(shì),，恐怕更多還是取決于中國(guó)自身基本面因素的變化,。
作者為中信證券債券銷售交易部執(zhí)行總經(jīng)理 |