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繼8月17日下調(diào)再貼現(xiàn)利率之后,，北京時間9月19日凌晨,，美聯(lián)儲宣布降息，下調(diào)聯(lián)邦基金利率50個基點至4.75%,。這是自2003年6月以來,，美聯(lián)儲首次降低聯(lián)邦基金利率,。同時，應(yīng)各聯(lián)邦儲備銀行的請求,，再降再貼現(xiàn)利率,，由此前的5.75%降至5.25%。這是在通脹壓力有所舒緩,、經(jīng)濟增長勢頭開始減弱的情況下,，為緩解次貸危機，避免其在更大范圍內(nèi)對經(jīng)濟造成負面影響,，而推出的強力舉措,。
政策公布之后，極大地提振了市場信心,，股票市場迅速上揚,，資產(chǎn)支持證券（ABS）、抵押支持債券（MBS）和機構(gòu)債券價格上升,，信用債券與國債前期日漸拉大的利差開始縮小,。對信用風(fēng)險擔(dān)心趨弱,，使得衡量投資級公司債的信用違約互換指數(shù)也有所收緊。更令人鼓舞的是,，在近一個月的空檔期后,，又開始出現(xiàn)垃圾債券的發(fā)行。
因其影響力廣泛,，美聯(lián)儲的政策注定引起爭議,；本次降息也不例外。
此次降息幅度高達50個基點,，超出了市場預(yù)期,；此前，普遍認為美聯(lián)儲將降息25個基點,。如此大幅降息,，在產(chǎn)生正面影響的同時，也增加了市場對未來通脹走勢的擔(dān)心,。因為雖然近期物價形勢有所舒緩，但導(dǎo)致其上升的內(nèi)在壓力并未消除,。美聯(lián)儲在會后聲明中表示,，通脹風(fēng)險依然存在，仍需謹慎引導(dǎo),，認真應(yīng)對,，實際上正回應(yīng)了市場的這一擔(dān)心。
所以,，加息的消息傳出后,，短期國債收益率立即下降，而長期國債利率不降反升,，體現(xiàn)了市場對未來通脹形勢的擔(dān)心,。由此，也拉大了2年期國債和10年期國債之間的利差,，由加息前的38個基點提高至50個基點,，收益率曲線較前趨于陡峭。10年期普通國債和同期限通貨膨脹保護型國債之間的利差,，也擴大至231個基點,。相當(dāng)一批機構(gòu)因擔(dān)心通脹上升，選擇通過衍生市場規(guī)避長債風(fēng)險,。同時,，也有一批資金離開美國,，投入到新興債券市場中。
在面臨重大危機時，格林斯潘曾因數(shù)次舉措有力,，效果彰著,，因而備受尊崇。而對于伯南克此次超出預(yù)期的大幅降息,，華爾街雖然歡迎,，但來自其他方面的負面評價也相當(dāng)多。在我們看來,，之所以出現(xiàn)如此反差，主要在于當(dāng)前美國面臨的環(huán)境發(fā)生了根本變化,。比如,，在格林斯潘時代的大部分時間里，雖然經(jīng)濟增長很快,，失業(yè)率也屢創(chuàng)新低,，但物價卻始終相當(dāng)穩(wěn)定,，甚至一度還有通縮隱憂。其根本原因是自90年代中期開始,，美國生產(chǎn)率的持續(xù)提高,。來自美國勞動統(tǒng)計局和美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)顯示，美國非農(nóng)部門的生產(chǎn)率增長,，在1990年－1998年間達到2%；在1995－1998年間,，生產(chǎn)率的增長速度更快,，達到2.6%，在格林斯潘卸任前,，甚至一度高達4%。生產(chǎn)率的提高,，使得即便失業(yè)率低于傳統(tǒng)的自然失業(yè)率水平,，經(jīng)濟高于潛在增長率，對物價上升的壓力,，也非常小。所以,，那時格林斯潘敢于大幅降息,，而不用擔(dān)心通貨膨脹,。近期，美國生產(chǎn)率增長緩慢,，情況與此前已是大不相同。
總體來看,，此次降息短期內(nèi)對于緩解危機的影響,，抑制經(jīng)濟可能出現(xiàn)的疲弱態(tài)勢,，會有相當(dāng)作用；但長期內(nèi)如何平衡潛在的通脹壓力,，存在變數(shù),。因此，美聯(lián)儲年內(nèi)再次降息的可能性雖仍存在,，但斷言其貨幣政策就此轉(zhuǎn)向,，恐怕還為時尚早,。
美聯(lián)儲降息對中國經(jīng)濟的影響有多大？短期看,，無論是從貿(mào)易領(lǐng)域還是投資領(lǐng)域,，因多種因素的綜合作用，大概均偏于中性,。
在政策層面，有人士認為,，因美國與中國的利率變動方向出現(xiàn)了相反走勢,，客觀上可能減弱中國升息的動力，否則,，根據(jù)利率平價理論,，因中美利差縮小,，會導(dǎo)致更多外資流入，增加外匯儲備,，進一步加大流動性管理的難度,。
這種說法有其道理，但畢竟時過境遷,。在我們看來,，外部資本之所以流入一國，受多重因素影響,，除利差因素外，匯率變動預(yù)期,、資產(chǎn)價格變化以及長期的經(jīng)濟前景，均非常重要,。而且,，在不同條件下，這幾項因素各自發(fā)揮的作用,，也并不相同,，處在動態(tài)變化之中,。比如，此前數(shù)年,，中國的貨幣政策很重視利差因素,，甚至將中美利差在一段時間內(nèi)，穩(wěn)定地保持在大約3個百分點的水平,，概因那時資產(chǎn)價格相對穩(wěn)定，匯率升值壓力沒那么大,，外部資金的流入,，在相當(dāng)程度上，對于利差大小也頗為看重所至,。
但一段時間以來，隨著企業(yè)盈利能力的迅速提高,，資產(chǎn)價格大幅上升且繼續(xù)上升的預(yù)期較強,，加之匯率因素，在多項因素的合力作用下,，利差因素的作用,，已漸趨式微,。正因如此,，其對貨幣當(dāng)局的影響,，也顯著下降——在最近的兩次加息中,，已有明顯體現(xiàn),。央行的貨幣政策更加實際，在兼顧外部平衡的基礎(chǔ)上,，對于內(nèi)部平衡，顯然已更加看重,。
從另外一個角度看,，美聯(lián)儲雖已開始下調(diào)利率，但如上所述,，是否就此進入了降息周期，尚存諸多疑問,。當(dāng)前,，由市場對未來債券市場利率走勢的判斷看，美國的通脹預(yù)期仍很強,。比如，當(dāng)前兩年期和十年期國債的市場利率分別為4.02%和4.52%,，而市場預(yù)期年底前,，將分別升至4.22%和4.60%，至明年底,，更是提升至4.61%和4.94%,。按此預(yù)期,，則會進一步減弱利差因素的影響。
總之,，在我們看來,，此次美聯(lián)儲降息，短期內(nèi)對中國經(jīng)濟的影響偏于中性,；中國貨幣政策的既定方向,，大概也不會因此而發(fā)生根本改變。就對中國債券市場的影響而言,，心理作用要大于實質(zhì)推動,，其未來將呈何種走勢，恐怕更多還是取決于中國自身基本面因素的變化,。
作者為中信證券債券銷售交易部執(zhí)行總經(jīng)理 |