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從中長期來看，貿(mào)易順差與國內(nèi)的儲(chǔ)蓄投資缺口是一個(gè)問題的兩個(gè)方面,，而流動(dòng)性過剩只是這個(gè)問題在金融領(lǐng)域的表現(xiàn),。在投資無法充分吸收儲(chǔ)蓄的情況下，對(duì)投資增長速度的擔(dān)憂,，將加大儲(chǔ)蓄投資缺口,，從而增加了貿(mào)易順差。解決這個(gè)循環(huán)怪圈的根本之道,，在于提高國內(nèi)消費(fèi),。而提高居民消費(fèi)水平的根本之道，在于消除對(duì)居民創(chuàng)業(yè)的各種束縛,，發(fā)展多層次資本市場,，建立真正以民生為本的社會(huì)。
當(dāng)前,，國內(nèi)對(duì)流動(dòng)性的討論很多,。一般來說，在微觀上可將一種資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力與方便程度視為流動(dòng)性,，而在宏觀上,，則可以將社會(huì)上存在的可轉(zhuǎn)化為社會(huì)購買力的資產(chǎn)總和，視為流動(dòng)性,。
我國的過剩流動(dòng)性是如何產(chǎn)生的,。金融系統(tǒng)自身是不會(huì)憑空創(chuàng)造出流動(dòng)性的,。只有以經(jīng)濟(jì)體需求為基礎(chǔ)，金融系統(tǒng)在其供給能力限度內(nèi),，才能產(chǎn)生相應(yīng)的資產(chǎn),，并由此資產(chǎn)創(chuàng)造出相應(yīng)的負(fù)債(流動(dòng)性)。在金融系統(tǒng)不完善,，受到壓抑的情況下,，即使有大量的真實(shí)需求，金融系統(tǒng)也不能相應(yīng)的創(chuàng)造出流動(dòng)性予以滿足(或者缺乏相應(yīng)的資產(chǎn)做保證,，或者由于基礎(chǔ)設(shè)施,、經(jīng)濟(jì)前景不明朗，要求較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償影響了信用擴(kuò)張的能力,，或者由于效率問題根本就無法覺察到相應(yīng)需求),。這就是我國長期大量供給基礎(chǔ)貨幣(再貸款、政府直接借款等),，卻沒有產(chǎn)生流動(dòng)性過剩的一個(gè)重要原因,。但近些年不斷推進(jìn)的金融體系改革，尤其是2002年開始主動(dòng)推進(jìn)金融改革,，使得金融微觀基礎(chǔ)發(fā)生了巨大變化,，金融效率大幅提高，原來限制金融體系按照實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求創(chuàng)造流動(dòng)性的約束因素逐步消除,，效率逐步提高,。或者說,，在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,，只要實(shí)體經(jīng)濟(jì)有需求，金融體系就能創(chuàng)造出相應(yīng)的流動(dòng)性予以滿足,。
但以下三個(gè)因素的存在,，使得在傳統(tǒng)領(lǐng)域，社會(huì)產(chǎn)生超過國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)需求的流動(dòng)性,。一是在1992-1996年期間貨幣供應(yīng)量每年平均增長31.6%，1998年之后的幾年經(jīng)濟(jì)緊縮,，政府為了刺激經(jīng)濟(jì)增長,，又超過經(jīng)濟(jì)需要多發(fā)行了貨幣，相當(dāng)部分以不良貸款形式存在于經(jīng)濟(jì)體中,。此后巨額不良貸款的劃轉(zhuǎn)和政府對(duì)銀行,、非銀行金融機(jī)構(gòu)大量注資同時(shí)進(jìn)行，這本質(zhì)上是財(cái)政赤字的貨幣化,，是沒有經(jīng)濟(jì)需求基礎(chǔ)的,。二是經(jīng)常項(xiàng)目順差的長期大量存在,，產(chǎn)生相應(yīng)的對(duì)外債權(quán)，這部分債權(quán)經(jīng)銀行和央行的操作,，轉(zhuǎn)化為央行的外匯儲(chǔ)備和企業(yè),、居民的人民幣資產(chǎn)，這部分對(duì)應(yīng)的是國外需求,，相對(duì)于國內(nèi)需求而言是過剩的,。此外，雖然人民銀行不斷在進(jìn)行對(duì)沖,，但受制于過于擔(dān)心利率上升可能引起海外熱錢的涌入,，并未徹底，也仍產(chǎn)生一部分過剩的高能流動(dòng)性(基礎(chǔ)貨幣),。三是房地產(chǎn),、股市等資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，導(dǎo)致貨幣的投機(jī)需求大量增加,。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格趨于不斷上漲的自我循環(huán)階段,，產(chǎn)生的流動(dòng)性是超過實(shí)際需求的，實(shí)際上是過剩流動(dòng)性在不恰當(dāng)?shù)呢泿艆?shù)(較低的市場利率)下產(chǎn)生自我創(chuàng)造過程,。
其中,，第一方面的因素主要是歷史造成的，通過貨幣緊縮能加以解決,。第二方面的因素是流動(dòng)性過剩自身產(chǎn)生的,，是一個(gè)放大效應(yīng)。經(jīng)常項(xiàng)目順差,，或者說國內(nèi)儲(chǔ)蓄投資缺口,，是產(chǎn)生流動(dòng)性過剩的根本原因。當(dāng)前我國的國際收支雙順差是國際環(huán)境和國內(nèi)發(fā)展階段相結(jié)合的產(chǎn)物,，與我國的人口特征密切相關(guān),，是跨國公司利用我國當(dāng)前的發(fā)展階段實(shí)現(xiàn)資源全球最優(yōu)配置的結(jié)果，這種不平衡具有一定的必然性和可持續(xù)性,。
過剩的流動(dòng)性能否“變廢為寶”,。與其他國家流動(dòng)性過剩不同的是，我國同時(shí)并存流動(dòng)性過剩和資金不足,。這主要是由于我國金融市場發(fā)展仍不平衡,，直接融資市場，尤其是服務(wù)于企業(yè)生命周期前端的,、服務(wù)于三農(nóng)領(lǐng)域的各類金融工具,、金融市場還很不發(fā)達(dá)，這使得我國在中小企業(yè)、高新技術(shù)及三農(nóng)等領(lǐng)域的資金配置效率極其低下,。這是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性過剩格局,。雖然，從流動(dòng)性產(chǎn)生的原因上,，這些流動(dòng)性是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體并不真正需要的,，但流動(dòng)性的創(chuàng)造過程與配置過程，在一定程度上是可以相互分離的,，由于金融體系的限制,，相當(dāng)部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，金融體系仍無法創(chuàng)造出相應(yīng)的流動(dòng)性予以滿足,。在存在大量損耗(交易成本,，金融體系的效率并不高)的情況下，通過發(fā)展金融市場,，提高儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率,，過剩的流動(dòng)性是有可能被引導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)體所需的環(huán)節(jié)的。當(dāng)然,，這個(gè)過程并不僅僅是一個(gè)簡單的金融過程,。
提高國內(nèi)消費(fèi)水平是根本之路。流動(dòng)性過剩是一個(gè)相對(duì)概念,，是相對(duì)于我國當(dāng)前的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求而言的,。如果金融市場發(fā)展了，資金配置效率提高了,，提高了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體的需求,，就能在一定程度上緩解流動(dòng)性過剩的狀況，將資金配置到社會(huì)所需的部門去,。但如果金融市場短期內(nèi)難以大幅度發(fā)展,，過剩的流動(dòng)性就有可能沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)或虛擬經(jīng)濟(jì)，帶來通脹或者資產(chǎn)泡沫,。因此在短期內(nèi)有必要采取緊縮性的貨幣政策來加以回收,，避免其負(fù)面影響。但從中長期來看,，貿(mào)易順差與國內(nèi)的儲(chǔ)蓄投資缺口是一個(gè)問題的兩個(gè)方面,，而流動(dòng)性過剩只是這個(gè)問題在金融領(lǐng)域的表現(xiàn)。在投資無法充分吸收儲(chǔ)蓄的情況下,，對(duì)投資增長速度的擔(dān)憂,，將加大儲(chǔ)蓄投資缺口，從而增加了貿(mào)易順差,。解決這個(gè)循環(huán)怪圈的根本之道，在于提高國內(nèi)消費(fèi)。以國內(nèi)需求為主,，既是一個(gè)大國的立身之本,，也是解決當(dāng)前我國“三過”問題的主要渠道。影響國內(nèi)消費(fèi)的主要根源在于近些年來國民收入向政府和企業(yè)的傾斜,。居民消費(fèi)率近些年有所提高,，但不確定性(收入與支出)的增加使得消費(fèi)率無法快速上升。僅僅提高社會(huì)保障程度,，并不能大幅降低國民儲(chǔ)蓄率,，可能更多的只是政府對(duì)居民儲(chǔ)蓄的替代。提高居民消費(fèi)水平的根本之道,，在于消除對(duì)居民創(chuàng)業(yè)的各種束縛,，發(fā)展多層次資本市場，建立真正以民生為本的社會(huì),。即以“疏”的方式而不是“堵”的方式,，將蛋糕做大，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)均衡下的良性循環(huán),，以解決流動(dòng)性過剩問題,。
(作者系國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室副主任） |