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向央行發(fā)行特別國債的三大難題
    2007-07-03    郭田勇    來源:新京報(bào)

  6月29日,,全國人大常委會(huì)經(jīng)過表決,,決定批準(zhǔn)財(cái)政部發(fā)行15500億元特別國債購買外匯,這一特別國債將購買約2000億美元外匯,,作為即將成立的國家外匯投資公司的資本金來源,。
  從近日連續(xù)下跌的股市走勢(shì)來看,,市場(chǎng)無疑將這一消息視作重大利空,。的確,如果一次性地發(fā)債,,不僅會(huì)使社會(huì)流動(dòng)性過剩局面得以大大緩解,,甚至可能矯枉過正、短期內(nèi)出現(xiàn)流動(dòng)性不足的情況,。
  日前,,財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人就發(fā)行特別國債相關(guān)問題答記者問時(shí)指出,“這次特別國債發(fā)行本身對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策來說應(yīng)該是中性措施,,發(fā)行特別國債購買外匯后,,將增加人民銀行持有的國債,增加對(duì)貨幣政策操作的支持,,為人民銀行公開市場(chǎng)操作提供一個(gè)有效的工具”,。
  不少學(xué)者和市場(chǎng)人士認(rèn)為財(cái)政部此番表態(tài)意味著特別國債將直接對(duì)央行發(fā)行,這樣,,將使社會(huì)流動(dòng)性狀況不受影響,,發(fā)行特別國債也才能真正成為“中性措施”。
  無疑,,向央行直接發(fā)行特別國債的好處是明顯的,,它不僅能使短期內(nèi)的社會(huì)流動(dòng)性狀況不受任何影響,而且,,央行無限的貨幣供給能力將使數(shù)目龐大的國債可在短暫的時(shí)間內(nèi)迅速發(fā)行完畢,,同時(shí),國債利率也無須招標(biāo),、只需由財(cái)政部與央行協(xié)商議定即可,,這無疑會(huì)大大降低財(cái)政部的發(fā)債成本。
  但直接向央行發(fā)行特別國債也將面臨著不容回避的問題,。首先,,依據(jù)《中國人民銀行法》第二十九條之規(guī)定,“中國人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支,,不得直接認(rèn)購,、包銷國債和其他政府債券”,這就意味著央行直接認(rèn)購特別國債從法理上難以說通,。
  其次,,財(cái)政部發(fā)債的一個(gè)重要初衷就是“抑制貨幣流動(dòng)性,改善宏觀調(diào)控”,,而對(duì)央行發(fā)債將無法直接收縮流動(dòng)性,,與上述初衷相悖。
  最后,,有可能導(dǎo)致央行為財(cái)政貼息,。向央行發(fā)債的思路是,財(cái)政部首先將國債一次性地“批發(fā)”給央行,,央行未來再“零售”給市場(chǎng),,零售價(jià)格顯然要比批發(fā)價(jià)格高,而中間利差的成本顯然將由央行承擔(dān),。這樣,,就會(huì)形成央行補(bǔ)貼財(cái)政的局面,這無疑等同于變相透支,。
  其實(shí),,就其發(fā)債對(duì)象而言,特別國債無需特別,,依舊可以直接向市場(chǎng)中的微觀主體發(fā)行,。考慮到我國年均1500至2000億美元的國際收支順差的增長(zhǎng)速度,,從長(zhǎng)期來看,,市場(chǎng)消化此次特別國債是沒有問題的。但從短期來看,,市場(chǎng)中的流動(dòng)性確實(shí)沒有想象中的充裕,,據(jù)央行行長(zhǎng)助理易綱此前的測(cè)算,流動(dòng)性過�,!爸皇窃谶呺H上略微的過�,!保瑳]有被央行沖銷掉的流動(dòng)性大約只有4000多億元,。一次性發(fā)債就有可能導(dǎo)致短期內(nèi)的流動(dòng)性枯竭,,并使貨幣市場(chǎng)利率水平高企,進(jìn)而大大抬高了財(cái)政部的利息成本,。
  為此,,特別國債對(duì)市場(chǎng)中微觀主體發(fā)行時(shí),可采取分期發(fā)行,,至少應(yīng)當(dāng)分三期以上,,每次發(fā)行幾千億元。由于采取記賬式國債,,此次特別國債將主要面向機(jī)構(gòu),。而且,銀行間債券市場(chǎng)可作為發(fā)債的首選之地,。該市場(chǎng)的交易主體是各家商業(yè)銀行,,近期盡管有些中小銀行已經(jīng)出現(xiàn)了頭寸不足,但商業(yè)銀行的平均超額存款準(zhǔn)備金率仍然在3%左右,,這說明商業(yè)銀行仍具有一定的購買能力,。
  同時(shí),,為了保證特別國債的順利發(fā)行,還需貨幣政策與之配合,。央行未來有必要下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率以釋放資金,,考慮到當(dāng)前流動(dòng)性過剩的具體情況以及未來流動(dòng)性的增加情況,筆者初步測(cè)算,,如果財(cái)政部特別國債要在較短時(shí)間內(nèi)發(fā)行完畢,,央行法定存款準(zhǔn)備金率將有2%左右的下調(diào)空間。
  目前還有觀點(diǎn)認(rèn)為,,為配合特別國債的發(fā)行,,未來不宜繼續(xù)發(fā)行央行票據(jù)。筆者并不認(rèn)同這一觀點(diǎn),,因?yàn)殡m然就收縮流動(dòng)性而言它們的功能并無二致,,但從貨幣市場(chǎng)建設(shè)來看二者并非完全替代關(guān)系。由于目前我國國債期限均較長(zhǎng),、沒有短期國債,,央票事實(shí)上替代了短期國債。它將有助于完整的債券收益率曲線的形成,,提高商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理水平,,并對(duì)貨幣市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的完善具有重要意義。

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任)

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