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股市有沒有泡沫實(shí)際上并不是最重要的,，重要的是要充分利用當(dāng)前富裕的儲(chǔ)蓄資金去推動(dòng)中國的金融改革,，并據(jù)此推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)又好又快地發(fā)展。在這個(gè)過程中,，政府既要善用市場(chǎng)監(jiān)管的那只手,，又要用好行政調(diào)控的另一只手,。如果中國股市能夠繼續(xù)保持健康的牛市格局，很可能將從今年下半年起,，形成一個(gè)由消費(fèi)推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長新格局,。果真如此，我們就有希望改變中國經(jīng)濟(jì)長期依靠投資,、外貿(mào)的被動(dòng)局面,。
股市已經(jīng)連續(xù)大跌數(shù)日,。對(duì)此，許多人以為是印花稅的責(zé)任,，而印花稅的上調(diào)又同股市“泡沫”有關(guān),。“泡沫”在經(jīng)濟(jì)學(xué)中的標(biāo)準(zhǔn)定義是價(jià)格超過了基礎(chǔ)價(jià)值（真實(shí)價(jià)值）,，但這很難證明,。在今天這個(gè)市場(chǎng)中，我們可以找到100只可能被高估的股票,，同樣也能找到100只可能被低估的股票,；當(dāng)我們能為"泡沫"論找到10個(gè)理由的時(shí)候，我們也能為此提供10個(gè)相反的證據(jù),。實(shí)際上,，即使股市有泡沫，只要加以正確引導(dǎo),，這也沒有什么可怕的：縱觀歷史,，全球性大國的崛起無不經(jīng)過股市泡沫的洗禮。
人類歷史上著名的股市泡沫可以追溯到1720年前的英國南海泡沫和法國密西西比泡沫,。在南海泡沫崩潰后,，時(shí)任英國造幣廠廠長的物理學(xué)家牛頓曾經(jīng)感嘆到：我可以預(yù)測(cè)天體的運(yùn)動(dòng)，卻無法預(yù)測(cè)人類的瘋狂,。1720年后,，英國頒布了限制股市交易和股份公司設(shè)立的《泡沫法》，法國也采取了類似的嚴(yán)厲措施,。然而,，當(dāng)?shù)谝淮喂I(yè)革命的號(hào)角吹響之時(shí)，雖然倫敦的“主板”市場(chǎng)受到限制,，但倫敦以外的非正式資本市場(chǎng)卻幫助了眾多服裝公司,、制銅公司。隨著工業(yè)革命的展開和新興產(chǎn)業(yè)對(duì)資源的渴求,，英國王室審時(shí)度勢(shì),，于1824年取消了《泡沫法》。由此,，鐵路熱的興起和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的迅速調(diào)整成就了英國的全球大國地位,。
令我們印象更深的一次股市泡沫崩潰是1929年美國股市的崩潰及其導(dǎo)致的整個(gè)資本主義社會(huì)的大蕭條。1929年股市的崩潰讓美國股民損失慘重,，也讓其他主要發(fā)達(dá)國家的股民都跟著受累,。不過，如同第一次工業(yè)革命時(shí)那樣,，股市的發(fā)展同樣推動(dòng)了美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的迅速調(diào)整,，成就了美國的世界霸主地位,。
離我們最近的一次股市大泡沫大家就耳熟能詳了，那就是發(fā)生于NASDAQ的網(wǎng)絡(luò)和信息技術(shù)股泡沫,。然而,，在泡沫崩潰之后，我們驚奇地發(fā)現(xiàn),，美國再次成為信息技術(shù)革命的領(lǐng)導(dǎo)者,，美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更加合理，美國的經(jīng)濟(jì)似乎比以往更為強(qiáng)大,。
談到這里就發(fā)生了另一個(gè)問題：總是讓人擔(dān)心有泡沫,、并且事實(shí)上也常出現(xiàn)泡沫的股市為何總能成就大國霸業(yè)？或者,，為什么像格林斯潘這樣老謀深算的中央銀行家沒有糾集美國的銀行去支持像微軟,、雅虎這樣在當(dāng)初市盈率達(dá)天文數(shù)字的企業(yè)，而是任由股市自己去挑選最終的勝利者,？再或者,，為什么在當(dāng)時(shí)集計(jì)劃經(jīng)濟(jì)、行政調(diào)控之大成的前蘇聯(lián)沒有調(diào)集舉國力量發(fā)展出類似的企業(yè)和產(chǎn)業(yè),？這里有很多理論解釋,。其中，較令人滿意的一個(gè)是美國兩位學(xué)者于1999年提出的一個(gè)闡釋：計(jì)劃經(jīng)濟(jì)中的政府部門官員和銀行家一樣,，他們?cè)谔暨x企業(yè)時(shí)是用一個(gè)腦袋瓜,、或至多幾個(gè)腦袋瓜在想問題———在每個(gè)人智力相同的假設(shè)下，顯然腦袋瓜越多越頂用,。而且,，官員和銀行家們要么擔(dān)心自己的職位，要么擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)過于集中,，他們因而總是很保守,。股市不同。眾多的機(jī)構(gòu)投資者,、股民時(shí)時(shí)刻刻都在搜尋那些能夠帶來最大利潤的企業(yè),，而貪婪是股市的本性———但正如亞當(dāng)·斯密所說，只要政府能夠維持（或至少不破壞）市場(chǎng)良好的運(yùn)行機(jī)制,，個(gè)體的貪欲終究會(huì)增進(jìn)總體的福利。
中國也在經(jīng)歷類似的過程,。許多從事宏觀經(jīng)濟(jì)理論研究的學(xué)者都有這樣的感觸：按照以往的經(jīng)驗(yàn),，根本無法理解當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。我感覺,，現(xiàn)在的中國仿佛19世紀(jì)末,、20世紀(jì)初的美國———工業(yè)化和城市化進(jìn)程的迅速推進(jìn)以及國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的自由度和開放度的大幅度提高正在為我們創(chuàng)造一個(gè)重返漢唐盛世的歷史機(jī)遇,。股票市場(chǎng)的發(fā)展、乃至整個(gè)金融體系的徹底改革將確保,、甚至加快這個(gè)進(jìn)程,。順便提一句，今天有人說這些股票有泡沫,，那些股票有泡沫,，難道所謂“藍(lán)籌股”的那些股票，如銀行股就正常了,？以壟斷利潤來居于“藍(lán)籌”地位,，背離了股市篩選企業(yè)，實(shí)施資源配置的本來面目,�,？梢钥吹剑谒薪�(jīng)歷金融市場(chǎng)化改革的國家中,，銀行業(yè)都是最先被股市拋棄的———當(dāng)然,，那些能夠?qū)嵤I(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的銀行會(huì)成為市場(chǎng)隨后的嬌寵。
所以,，無論我們能否確認(rèn)股市有無“泡沫”,，但回顧歷史、翻開教科書都可以發(fā)現(xiàn),，講泡沫的那些人即使對(duì)了,，也僅僅是講了“半個(gè)道理”。進(jìn)一步看,，大力發(fā)展資本市場(chǎng)早就成為大家的共識(shí),，想必沒有人會(huì)像古代的葉公好龍那樣。
此時(shí),，又有人會(huì)問：如果股市真有嚴(yán)重泡沫,，該如何？這里需要借鑒的就是日本在上個(gè)世紀(jì)發(fā)生的股市和房地產(chǎn)泡沫崩潰,。日本股市和房市所以發(fā)生嚴(yán)重的泡沫并造成長達(dá)十余年的經(jīng)濟(jì)蕭條,，其原因在于它的兩個(gè)市場(chǎng)都極度不正常。就股市而言,，企業(yè)相互持股以形成財(cái)閥集團(tuán)的傳統(tǒng)使得股市中真正的可流通股只占20％強(qiáng)———這與股權(quán)分置改革后的中國不同,；就房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，日本商品住宅市場(chǎng)的發(fā)展長期不見起色,，以至于所謂的房地產(chǎn)投資只集中在東京周邊的商業(yè)地產(chǎn)———這與城市化進(jìn)程中的中國也不同,。造成泡沫有多種原因，但對(duì)于日本來說,，供給不足是最大的原因,。那么,，就股市而言，日本為什么在當(dāng)時(shí)不多發(fā)新股呢,？這個(gè)問題同樣可以問今天的管理層,。答案很簡(jiǎn)單，一則在于嚴(yán)格的發(fā)行審批制度,。我想,，微軟所以不會(huì)誕生于中國或者日本，其原因就在于它不可能通過發(fā)審委那一關(guān),，甚至,，按照必須持續(xù)盈利三年的標(biāo)準(zhǔn)，它就進(jìn)不了發(fā)審委;二則在于當(dāng)年的日本和目下的中國都缺乏多層次的資本市場(chǎng),。美國的資本市場(chǎng)除了紐交所,、美國交易所之外，還有針對(duì)廣大中小企業(yè)的場(chǎng)外股票市場(chǎng)———NASDAQ,，還有發(fā)達(dá)的公司債券市場(chǎng),、資產(chǎn)支撐證券市場(chǎng)。這些當(dāng)年的日本人沒有,，我們也沒有,。除了供給不足之外，日本泡沫危機(jī)的另一個(gè)主要原因就是銀行業(yè)大量介入極度不健全的股市和房地產(chǎn),。
談到這,，我們也就清楚了，要抑制股市泡沫,，需要大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng),，需要防止銀行業(yè)（以及上市公司）的資金進(jìn)入股市，還需要嚴(yán)查那些虛假信息,、做莊的事情,。
股市的長期健康發(fā)展不僅能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的迅速調(diào)整乃至大國的崛起，而且,，對(duì)于改變當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)依靠投資尤其是出口的格局也有著極其重要的功效,。我們知道，中國居民的消費(fèi)率低,、儲(chǔ)蓄率高是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展依靠對(duì)美國出口的主要原因,，而美國居民憑什么能夠儲(chǔ)蓄那么少、消費(fèi)那么多呢,？就中國居民而言,，消費(fèi)率低除了工薪報(bào)酬長期不見增長之外，就是因?yàn)榇嬖阢y行的儲(chǔ)蓄沒有什么回報(bào),。而美國居民的高消費(fèi)則同股市密切相關(guān),。幾位美國學(xué)者在2001年的一篇研究報(bào)告中說，大家不要以為美國居民的儲(chǔ)蓄率低,。實(shí)際上,，如果將美國居民持有的股票收益計(jì)算進(jìn)來，美國居民的儲(chǔ)蓄率不遜色于中國居民,。據(jù)此可以推測(cè),，如果中國股市能夠繼續(xù)保持健康的牛市格局，很可能將從今年下半年起,，形成一個(gè)由消費(fèi)推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長新格局,。果真如此，我們就有希望改變中國經(jīng)濟(jì)長期依靠投資,、尤其是依靠美國人消費(fèi)的被動(dòng)局面,。
（作者單位：中國社科院金融所） |