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資本是最重要的也是最稀缺的生產(chǎn)要素,，沒有一個(gè)完善的健康發(fā)展的資本市場，對(duì)資本這一稀缺資源的使用不會(huì)體現(xiàn)其合理的價(jià)值,，資本的使用效率不高甚至出現(xiàn)浪費(fèi)也就是必然的了,。為什么流動(dòng)性過剩，為什么資本這一稀缺資源沒有得到合理的使用,，問題的要害是直接融資比重太低,，資本市場不發(fā)達(dá)。惟有大力發(fā)展資本市場,，過剩的流動(dòng)性才能夠由貨幣市場轉(zhuǎn)移到資本市場,，老百姓也能夠在銀行存款之外，擁有豐富的投資渠道,，存款可以下降,，銀行的利息支出壓力也會(huì)得到緩解,。
近期關(guān)于中國股市的議論可謂鋪天蓋地,，議論之焦點(diǎn)皆為股市是否有泡沫，如果有,，泡沫又有多嚴(yán)重,。所謂股市“泡沫”是指股票市場價(jià)格嚴(yán)重超出股票的實(shí)際價(jià)值，或者直白地說股票價(jià)格普遍太高,。其實(shí)股票也是一種商品,，只不過是一種特殊的商品。從供給和需求的關(guān)系分析,，商品的價(jià)格很高,，說明需求高于供給，商品供應(yīng)不足,；從另一個(gè)角度看,，說明過多的貨幣追逐太少的商品�,；氐焦墒�,，同樣的道理，股價(jià)過高的一個(gè)原因是股票太少,，另一個(gè)原因是流動(dòng)于股市的資金過剩,，這其實(shí)是一枚硬幣的兩面。
對(duì)于股票市場價(jià)格過高的問題，有兩條解決渠道,。一是降低股票市場流動(dòng)性,，二是增加股市容量，即發(fā)行新股擴(kuò)容股市,。國內(nèi)股市流動(dòng)性問題,，原因并不存在于國內(nèi)居民身上。居民投資于股市的資金來源無非是兩個(gè),，一是利用自身儲(chǔ)蓄,，一是借貸�,？梢哉f,，盡管存在著從銀行貸款進(jìn)入股市的現(xiàn)象，且已引起監(jiān)管層重視,，但這一問題并不普遍也并不嚴(yán)重,。那么是否儲(chǔ)蓄資金大量流入了股市呢？從統(tǒng)計(jì)數(shù)字來看也不盡然,。從2003年到2006年,，居民儲(chǔ)蓄存款增加幅度基本與經(jīng)濟(jì)增長幅度保持一致，并未有太大的變化,，即并未出現(xiàn)大量儲(chǔ)蓄流出銀行進(jìn)入股市的現(xiàn)象,。那么，股市所謂過多的流動(dòng)性從何而來,？答案只有一個(gè),，國外大量資金通過合法或非法的渠道流入中國內(nèi)地股市。股票市場前期之大漲多與此有關(guān),。
控制國外資金大幅流入內(nèi)地,，是一個(gè)相當(dāng)棘手的問題。人民幣升值趨勢是必然的,，既有國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的必然要求,，也有國外政經(jīng)層面的壓力。既然人民幣升值是一個(gè)大趨勢,，國外資金想盡各種辦法進(jìn)入國內(nèi)也就很是自然了,。解決股市流動(dòng)性過剩，還有一個(gè)辦法,，那就是提高利率吸引資金回流銀行系統(tǒng),。這更是一個(gè)兩難之選擇，一是升息會(huì)更大程度上吸引嗜利熱錢涌入,，二是對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長有不利作用,，2006年下半年固定資產(chǎn)投資的異常下滑應(yīng)引起我們的高度關(guān)注,。
在這種情況下，股市擴(kuò)容是緩解股市壓力,、適當(dāng)降低股市泡沫程度的唯一選擇,。股市擴(kuò)容之所以必然，還可以從兩個(gè)方面加以分析,。一是上市公司自身的考慮,；二是政府的考慮。
傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論主要有兩種,，即“靜態(tài)權(quán)衡理論”和“啄食理論”,。“靜態(tài)理論”假設(shè)公司在權(quán)衡債券融資的收益和其破產(chǎn)成本,、代理成本等市場不完善的基礎(chǔ)上,，確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。這一理論認(rèn)為,，公司會(huì)在其股價(jià)較低時(shí)發(fā)行股票,，而在股價(jià)較高時(shí)通過債券融資�,！白氖忱碚摗眲t考慮到信息不對(duì)稱所帶來的逆向選擇的影響,，假設(shè)公司存在融資順序，先內(nèi)部融資,，再是債券融資,，最后才是股權(quán)融資。而最近大量的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),，股價(jià)上升時(shí)公司傾向于發(fā)行股票,，股價(jià)下降時(shí)公司傾向于回購股票,。新近出現(xiàn)的市場擇時(shí)假說對(duì)此進(jìn)行解釋認(rèn)為,，在股票市場非理性，公司股價(jià)被過分高估時(shí),，理性的管理者可能發(fā)行更多的股票以利用投資者的過度熱情,；反之，當(dāng)股票價(jià)格被過分低估時(shí),，管理者可能回購股票,。
上面的理論分析可以為海外上市的中國股票2007年回歸A股提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，而關(guān)于中國上市公司的實(shí)證研究表明,，中國上市公司確實(shí)存在著股票融資和債務(wù)融資的市場擇時(shí)行為,。還有一點(diǎn)需要指出的是，之所以前兩年國內(nèi)股市稍有擴(kuò)容之端倪,，股價(jià)便應(yīng)聲大跌,，原因在于市場體制建設(shè)滯后,，特別是同股不同價(jià)現(xiàn)象異常嚴(yán)重。此一時(shí)非彼一時(shí),，股改已接近尾聲,，市場體制建設(shè)也得到進(jìn)一步完善，現(xiàn)時(shí)的中國股市已不是一灣淺水,，正在向著寬廣的大海演進(jìn),，已能容下超級(jí)航母的回歸。
從政府層面思考,，全面推進(jìn)資本市場改革和發(fā)展工作已經(jīng)成為主旋律,，這是中央的戰(zhàn)略決策。資本市場必須實(shí)現(xiàn)大發(fā)展才能適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)的大發(fā)展,，這個(gè)道理已經(jīng)很清楚,，也只有這樣才能為中國經(jīng)濟(jì)的大發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的市場基礎(chǔ)。資本是最重要的也是最稀缺的生產(chǎn)要素,，沒有一個(gè)完善的健康發(fā)展的資本市場,，對(duì)資本這一稀缺資源的使用不會(huì)體現(xiàn)其合理的價(jià)值，資本的使用效率不高甚至出現(xiàn)浪費(fèi)也就是必然的了,。
我們總是喜歡討論流動(dòng)性過剩的問題,。在流動(dòng)性過剩的環(huán)境下，銀行迫于支付利息的壓力,，就更傾向于發(fā)放貸款,，特別是長期貸款，尤其是體現(xiàn)為固定資產(chǎn)投資的長期貸款,。由于存款和貸款期限的不一致,，短存長貸的現(xiàn)象就會(huì)更突出，容易給經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展帶來隱患,。對(duì)于流動(dòng)性過剩這個(gè)突出問題,，貨幣調(diào)控雖能夠有一些效果，但不能解決根本問題,，而且調(diào)控成本越來越高,。為什么流動(dòng)性過剩，為什么資本這一稀缺資源沒有得到合理的使用,，問題的要害是直接融資比重太低,，資本市場不發(fā)達(dá)。惟有大力發(fā)展資本市場,，過剩的流動(dòng)性才能夠由貨幣市場轉(zhuǎn)移到資本市場,，老百姓也能夠在銀行存款之外，擁有豐富的投資渠道,，存款可以下降,，銀行的利息支出壓力也會(huì)得到緩解,。如何大力發(fā)展資本市場，制度建設(shè)是第一,，債券市場的建設(shè)也很重要,，但與此同時(shí)，股票市場的擴(kuò)容是當(dāng)前調(diào)控股市的一個(gè)最直接最有效成本最低的辦法,。
(作者為中央黨校副教授,、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士) |