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中國(guó)房地產(chǎn)“去杠桿化”
    2010-05-07    作者:楊燕青    來(lái)源:第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)

    號(hào)稱“史上最嚴(yán)酷房產(chǎn)新政”的“國(guó)十條”問(wèn)世半月有余,人們的熱烈討論和當(dāng)事各方的揣測(cè)謀動(dòng)交織在一起,,一個(gè)復(fù)雜而遠(yuǎn)未達(dá)至均衡的圖景正在展開(kāi):一方面,,杭州、深圳,、北京和上海這些政策直指之地即刻生變,在政策出臺(tái)后的第一周市場(chǎng)交易量銳減(分別下降73%,、64%,、45%,、38%,中國(guó)指數(shù)研究院),,另一方面,,在房?jī)r(jià)體現(xiàn)了“黏性”的時(shí)滯后,恒大地產(chǎn)率先舞起了降價(jià)的大旗,�,?梢灶A(yù)見(jiàn),更多的地方政府將尾隨北京和深圳“表態(tài)”其地方新政,,更多的房地產(chǎn)商也將跟隨降價(jià),。
  這個(gè)圖景在未來(lái)將如何演化? 截至目前,除了少數(shù)泡沫破裂的悲觀言論外(后文展開(kāi)),,主流觀點(diǎn)似乎是,,一線城市的房?jī)r(jià)將下跌20%左右,但其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系的影響基本可控,。
  這個(gè)專欄的設(shè)想一直是專注于金融和宏觀領(lǐng)域,,對(duì)房地產(chǎn)這樣的熱點(diǎn)話題其實(shí)并不敢置喙,但看來(lái)看去,,卻不得不說(shuō),,因?yàn)橹袊?guó)目前在房地產(chǎn)領(lǐng)域的一舉一動(dòng)不僅將左右近期的宏觀全局,還將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式乃至未來(lái)10余年的城市化進(jìn)程影響深遠(yuǎn),。

  需求vs供給

  話還是要從房?jī)r(jià)說(shuō)起,。到底是需求(包括投機(jī))過(guò)于旺盛,還是供給不足帶來(lái)了短缺,??jī)煞接^點(diǎn)各執(zhí)一詞,。
  謝國(guó)忠一直是泡沫論的領(lǐng)袖人物。他基于數(shù)據(jù)的嚴(yán)謹(jǐn)推理和神奇靈感輝映,,讓人很難反對(duì),。他的觀點(diǎn)很清晰:除了投機(jī)大量存在外,由于擔(dān)心收入永遠(yuǎn)跟不上房?jī)r(jià)的上漲,,中國(guó)的中產(chǎn)階層正在以超出自己支付能力的負(fù)債水平急著買房,,而真實(shí)的負(fù)利率是這一切的基礎(chǔ)。此外,,地價(jià)被高估,。隨著2012年全球利率水平恢復(fù)正常,中國(guó)房地產(chǎn)泡沫將被刺破,,屆時(shí)銀行業(yè)將不得不痛苦地收拾由于地價(jià)下跌而帶來(lái)的壞賬攤子,。
  任志強(qiáng)被認(rèn)為充滿爭(zhēng)議(我卻認(rèn)為他是地產(chǎn)領(lǐng)域最為嚴(yán)謹(jǐn)理性的思考者),他堅(jiān)稱中國(guó)房地產(chǎn)領(lǐng)域沒(méi)有泡沫,,少數(shù)城市的房?jī)r(jià)暴漲不能被理解為市場(chǎng)的整體問(wèn)題,。在他看來(lái),,是供給短缺導(dǎo)致了價(jià)格居高不下(圖1)。
  兩方的代表人物都訓(xùn)練有素,,富有洞見(jiàn),,且都是我佩服的意見(jiàn)領(lǐng)袖,最聰明的辦法是都同意,,并做些補(bǔ)充,。從需求看,2009年居民貸款迅猛攀升,,年底余額達(dá)到8.2萬(wàn)億元,這確實(shí)和低利率有關(guān),�,?紤]到26.9萬(wàn)億元的居民存款余額,以及相對(duì)于收入的儲(chǔ)蓄上升(圖2),,從宏觀角度出發(fā),,居民的貸款還是可以被消化的。最恐怖的將是地價(jià)和與此相關(guān)的銀行壞賬(后文展開(kāi)),。在我看來(lái),,2012年如果泡沫破裂,大概會(huì)是一個(gè)相對(duì)溫和的破裂,。如果政策得當(dāng),,地價(jià)問(wèn)題的徹底爆發(fā)大約會(huì)在更遠(yuǎn)的未來(lái)。
  再來(lái)看供給,。任志強(qiáng)的數(shù)據(jù)是按月累計(jì)的購(gòu)置土地增長(zhǎng),,該圖一目了然,假設(shè)其他條件不變,,供給下降,,價(jià)格必然要上去。國(guó)土資源部提供的數(shù)據(jù)(圖3)時(shí)間段相對(duì)短,,除了2009年之外,,和圖2說(shuō)明了類似的情況。
  2010年的土地供應(yīng)據(jù)說(shuō)將有所改觀,。根據(jù)國(guó)土部披露的數(shù)據(jù),,全國(guó)2010年度住房用地計(jì)劃擬供應(yīng)量為18萬(wàn)公頃,與去年全國(guó)住房實(shí)際供地76461公頃和前五年平均年度實(shí)際供地量54650公頃相比,,有大幅增加,。其中保障性住房、棚戶區(qū)改造和中小套型計(jì)劃供應(yīng)量占77%,,其中中小套型商品房計(jì)劃供地總量達(dá)80431公頃,。如此推算,,用于商品房的用地供給總量為12.18萬(wàn)公頃,其中中小型占66%,。
  如果國(guó)土部“說(shuō)話算數(shù)”,,供給增長(zhǎng),由于需求受到抑制,,那么房?jī)r(jià)無(wú)疑將下行,,但土地供給增加是否能轉(zhuǎn)化為房屋供給增長(zhǎng),這取決于房地產(chǎn)企業(yè)的決策,,如果他們受到約束或不愿拿地造房,,那么房?jī)r(jià)的運(yùn)行就是另外一回事了。
  從這個(gè)邏輯看,,目前出臺(tái)的政策如果不是基于供給增加,,能否最大化降低房?jī)r(jià),還并不確定,。而政策目標(biāo)如果僅僅鎖定房?jī)r(jià)(無(wú)論是通過(guò)開(kāi)發(fā)商“資金斷裂型”的降價(jià),,還是消費(fèi)者無(wú)力支付更高的首付和利息而退出),而非整體市場(chǎng)的良性建設(shè),,其成效無(wú)論從長(zhǎng)期還是短期計(jì),,都令人堪憂。好在“國(guó)十條”的亮點(diǎn)是,,增加經(jīng)濟(jì)適用房和廉租房的供給,,雖然也會(huì)出現(xiàn)諸種問(wèn)題,但總比不做好,。
  再看遠(yuǎn)些,,中國(guó)未來(lái)的城市化進(jìn)程和房地產(chǎn)業(yè)息息相關(guān)。加大土地供應(yīng),,建造更多的房屋是可預(yù)見(jiàn)的未來(lái),。那么,土地不夠怎么辦,?其實(shí),,中國(guó)農(nóng)村有數(shù)倍于城市的建設(shè)用地,除了加大小城鎮(zhèn)建設(shè)外,,讓農(nóng)村土地“進(jìn)城”也是一個(gè)解決方案,,在堅(jiān)守18億畝耕地紅線的前提下,城市為主的省份和擁有更多農(nóng)村土地的省份進(jìn)行配額交易(戴志康),,可能是個(gè)巧妙的制度安排,。

  土地金融“去杠桿化”

  除了需求和供給因素外,大家其實(shí)都很清楚,,中國(guó)房?jī)r(jià)高的根本原因在于地價(jià)高(圖4),,而這又是中國(guó)“土地財(cái)政”的核心所在,。更大的問(wèn)題還在后面,這些高價(jià)的土地通過(guò)這樣那樣的方式被抵押,,和銀行貸款千絲萬(wàn)縷地糾纏在一起,。
  國(guó)土資源部的數(shù)據(jù)顯示,截至2009年末,,全國(guó)84個(gè)城市土地抵押面積21.7萬(wàn)公頃,,抵押貸款余額2.59萬(wàn)億元。而2009年凈增土地抵押5.1萬(wàn)公頃,,抵押貸款凈增7749億元,,全年新增土地抵押貸款率50%。如果地方融資平臺(tái)貸款余額按照6萬(wàn)億元的規(guī)模來(lái)匡算,,土地抵押貸款大約是其不足一半的規(guī)模,;此外,考慮到很多融資平臺(tái)的項(xiàng)目都用土地來(lái)做抵押(甚至可能反復(fù)抵押),,在中國(guó)地方政府驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中,攀升頗多的地價(jià)扮演了“桿桿化”的重要角色,。
  這里正體現(xiàn)了謝國(guó)忠一眼看中要害的睿智——他認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂后,,地價(jià)下跌70%并不為過(guò),而這將成為銀行業(yè)的全面災(zāi)難,,以土地為抵押的不良貸款回收率不會(huì)超過(guò)50%,。
  那么,現(xiàn)在的問(wèn)題在于,,中國(guó)中央政府和地方政府如何才能避免這樣的可怕局面,?要回答這個(gè)問(wèn)題,就要想清楚地方政府如何退出目前的“土地財(cái)政”怪圈,。退出是必然可見(jiàn)的未來(lái),,中央和地方政府越早綢繆,對(duì)情勢(shì)越有利,。而以物業(yè)稅來(lái)替代賣地的一次性收入,,幾乎是唯一的選擇。因此,,這里的要點(diǎn)在于如何用漸進(jìn)的方式緩慢退出土地財(cái)政,,而不導(dǎo)致地價(jià)的迅猛下降,以及土地金融的快速“去杠桿化”,。
  從這個(gè)角度來(lái)看物業(yè)稅,,就不難理解上海和重慶急著推出物業(yè)稅(或曰保有稅)的現(xiàn)實(shí)壓力和遠(yuǎn)見(jiàn)。
  那么物業(yè)稅怎么征呢,?長(zhǎng)遠(yuǎn)廣覆蓋,,眼下“弱起步”,,可能是避免土地金融快速“去杠桿化”的唯一方法。
  目前,,已經(jīng)出現(xiàn)的方案建議已有種種,。從第二套房開(kāi)始,從增量開(kāi)始可能是可以被接受的制度安排,。如何確定稅基,?政府確定一個(gè)正常價(jià)格(Normalized price,法國(guó)模式,,通常低于目前市場(chǎng)價(jià)格的50%),,而非當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格(美國(guó)模式),也非購(gòu)買時(shí)價(jià)格,,可能更為公平,,也有助于此后覆蓋到第一套房。從小產(chǎn)權(quán)房開(kāi)始(孟曉蘇)也是一個(gè)非常聰明的建議,,如此一直無(wú)解的小產(chǎn)權(quán)房就可以順著臺(tái)階光榮“轉(zhuǎn)正”了,。長(zhǎng)期看,物業(yè)稅宜廣覆蓋,,但對(duì)于不同階層,,當(dāng)有不同稅率,當(dāng)然,,物業(yè)稅的主要來(lái)源是擁有多套房的富裕階層,,這也正是稅收功用的核心。如能平滑過(guò)渡,,中國(guó)也許能減輕甚至避免土地金融去杠桿化的陣痛,,而這端賴于決策者的決心、遠(yuǎn)見(jiàn)和智慧了,。

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