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如果抑制房價的政策真正見效,，勢必會抑制房地產(chǎn)行業(yè)的不合理膨脹,，在降低宏觀經(jīng)濟風險的同時,，也降低了市場對宏觀盈利水平的要求,，即資本化率降低,。另一方面,，房價降低造成的房地產(chǎn)業(yè)收益下降,，則并不影響宏觀收益總量的穩(wěn)定,，如果這部分資源能夠被轉(zhuǎn)移到效率更高的產(chǎn)業(yè)中去的話,，整個經(jīng)濟體的價值將會升高,。
自從中央政府表明抑制房價的態(tài)度以來,，滬深股市出現(xiàn)了一波較大的震蕩,，兩市股指跌幅近10%，滬指更是一連破幾個關口。盡管沒有證據(jù)把這兩件事聯(lián)系在一起,，但找不到確切下跌原因的投資者還是很容易產(chǎn)生這樣一個擔心：抑制房價會不會同時打壓股市呢,？
這樣的擔心——表面上看——似乎是很有道理的：房價若真下跌，房地產(chǎn)企業(yè)的收益勢必減少,，房地產(chǎn)板塊的股價便會下跌,，而房地產(chǎn)板塊在滬深股市所占的比重又是那么大。這個邏輯看起來非常簡單,，也很有說服力,，但經(jīng)驗告訴我們，越是表面上看簡單的問題,，其實質(zhì)可能并不像我們所看到的“簡單”那樣簡單,。
首先必須明確一點，股市反映的是市場對未來經(jīng)濟體“價值”的預期,，而非“總量”預期,。這就要求我們必須從價值的角度去看待政策的影響，而不是從表面的收益去看,。根據(jù)資產(chǎn)定價理論,，任何經(jīng)濟體，無論是宏觀總體還是微觀個體,，其價值都取決于兩個因素：一是預期收益的“量”,，二是經(jīng)濟體的資本化率。對于“量”的問題比較好理解,，也是投資者最容易看到的,。而對于那個我們無法確切算得出，但卻客觀存在的資本化率,，把握起來就沒那么容易了,。
有人認為，所謂資本化率就是經(jīng)濟體的預期收益率,，這個理解不全對,，且很容易引起誤解：似乎預期收益率越高越好。其實不然,，資本化率反映的是市場對經(jīng)濟體“要求”的最起碼的收益能力,，也就是說，你既然運營這樣一家企業(yè),，你就必須至少盈利多少,。因此，資本化率越高,，表明經(jīng)濟體承擔的風險越大,，因此也就必須賺得更多,。這樣理解的話，我們很容易就會明白：同等市場條件下,，資本化率越高的企業(yè),，其市值越低。比如兩家同等規(guī)模的企業(yè),，甲企業(yè)的資本化率是10%,，而乙企業(yè)的資本化率是20%，在同樣預期收益下,，甲的價值要比乙高一倍,。
回到股市，如果把股市看作整個宏觀經(jīng)濟的價值表現(xiàn)的話,，那么股指高低只取決于整個宏觀經(jīng)濟的預期收益量和宏觀經(jīng)濟整體的資本化率,，因此，任何個別產(chǎn)業(yè)要想影響股市都必須從這兩個方面去影響,。那么,，抑制房價政策又會如何影響這兩個方面呢？
從收益角度看,，個別行業(yè)收益的變化只能影響個別行業(yè),，并不必然影響宏觀經(jīng)濟收益，就連經(jīng)濟學也認為,，宏觀意義上的收益與微觀意義上的收益存在很大差別，這個差別可以用一個詞來表述,，就是“轉(zhuǎn)移支付”,。打個比方，一個人有兩個口袋,，一個口袋里的錢挪到另一個口袋里,，另一只口袋里的錢增加了，但這個人的總錢數(shù)沒變,；現(xiàn)在你把這部分錢挪回到原來口袋里,，錢的總數(shù)還是不變。
抑制房價的政策可能要減少房地產(chǎn)行業(yè)的收益了,，于是人們只看到了房地產(chǎn)企業(yè)的收益變化,，但卻沒有注意到這對整個宏觀經(jīng)濟的收益有什么影響。我曾經(jīng)說過,，中國的房地產(chǎn)市場并不是個真正意義上的市場,，最主要表現(xiàn)在房價的形成上。開發(fā)商往往以成本為借口解釋抬高房價,，但真正造成高房價的原因還在于開發(fā)商和現(xiàn)存的政策漏洞：開發(fā)商先出價,，購買者如果接受,，那么這就是市場價；如果不接受,，開發(fā)商便把房子囤積起來,，等什么時候這個價格被接受了再成交。房價的定價權(quán)與市場力量基本沒有關系,。
正是由于這樣的原因,，房價被人為地定高了，原屬于購買者的那部分收益被“硬性”地分配到了房地產(chǎn)業(yè),，而整個宏觀經(jīng)濟的收益總量并沒有改變�,，F(xiàn)在，抑制房價的政策如果真能見效的話,，只不過是在把這部分收益“回歸”到購買者手中,，進而分配到其他行業(yè)中而已，這對宏觀收益總量不會產(chǎn)生任何影響,。
再來說說資本化率,，其實這比收益量要重要得多。前面說了,，資本化率是市場根據(jù)經(jīng)濟所承擔的風險而“要求”的最低收益水平,。同樣地，對于宏觀經(jīng)濟風險水平的確定也有別于個別行業(yè),。過去我們認為房地產(chǎn)業(yè)的市值普遍偏高,，這不是高估，而是市場給出的一個合理的結(jié)果,，因為處在風口浪尖上的房地產(chǎn)業(yè)并沒有承擔這個行業(yè)本應承擔的風險,。比如從資金安全性上看，開發(fā)商手中的定價權(quán)部分抵消了現(xiàn)有風險,，即使房價下來了也無所謂,，有幾個開發(fā)商是靠自有資本投入的？相當多的資金其實來自商業(yè)銀行,，而商業(yè)銀行有沒有貸款定價權(quán)（定價權(quán)在央行）,，加上貸給房地產(chǎn)開發(fā)商的貸款的價格并沒能把這個行業(yè)的風險涵蓋進去，于是這部分風險相當于銀行承擔了,，這相當于房地產(chǎn)開發(fā)商轉(zhuǎn)嫁了風險,。房地產(chǎn)開發(fā)的規(guī)模越大，轉(zhuǎn)嫁出去的風險就越多,，或者也可以說,，開發(fā)的規(guī)模越大，它給整個宏觀經(jīng)濟體“創(chuàng)造”出的風險就越多,，市場對宏觀經(jīng)濟的盈利能力要求就越高,。從這個意義上講,，房地產(chǎn)業(yè)的不適度膨脹實際上是做空股市的力量，那么,，抑制房價又怎么會打壓股市呢,？
事實上，如果抑制房價的政策真正見效,，勢必會抑制房地產(chǎn)行業(yè)的不合理膨脹,，在降低宏觀經(jīng)濟風險的同時，也降低了市場對宏觀盈利水平的要求,，即資本化率降低,。另一方面，房價降低造成的房地產(chǎn)業(yè)收益下降,，則并不影響宏觀收益總量的穩(wěn)定,，如果這部分資源能夠被轉(zhuǎn)移到效率更高的產(chǎn)業(yè)中去的話，整個經(jīng)濟體的價值將會升高,。所以說,，就目前的中國經(jīng)濟的實情看，即便短期內(nèi)抑制房價政策可能會影響到股市,，但從長期講,，這一政策將會更有利于股市的價值提升。
（作者系哈爾濱商業(yè)大學金融學院金融工程研究所所長） |