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此次百年一遇的金融危機(jī)，源于美國的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫,，導(dǎo)致了全球性的經(jīng)濟(jì)衰退�,，F(xiàn)在看來,，一切都似乎是那么清楚。2004年至2006年是美國房地產(chǎn)泡沫快速成長期,，如果在美國經(jīng)濟(jì)走出2001年的衰退,、恢復(fù)增長之后，美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)退出寬松的貨幣政策,，那么美國這一次房地產(chǎn)泡沫就不會(huì)形成,，當(dāng)然也就沒有隨后的金融海嘯、經(jīng)濟(jì)衰退,。房貸衍生品,，特別是MBS，CDO以及CDS等金融創(chuàng)新產(chǎn)品,，是極危險(xiǎn)的“有毒”資產(chǎn),，如果AIG和其它金融機(jī)構(gòu)不一味追求利潤，堅(jiān)守審慎的經(jīng)營原則,，或者如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)這些衍生品或金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管,，那么此次金融危機(jī)應(yīng)可避免。
房地產(chǎn)原是“低風(fēng)險(xiǎn)投資”
可是,，這種反思和分析忽略了一個(gè)基本事實(shí),，那就是，在泡沫破裂之前,，房地產(chǎn)被普遍相信是一種低風(fēng)險(xiǎn)的投資,。這一信念，不僅為一般購房者,、房地產(chǎn)投資者與房貸發(fā)放者所持有,，也為許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家、政府官員所認(rèn)同,，并且反映在金融監(jiān)管之中,。例如，在巴塞爾協(xié)議框架中,，房貸被看作要比企債安全得多,，巴塞爾I對(duì)企債的資本金要求為8%，而房貸則僅為4%,，巴塞爾II甚至將其降低至2.8%,。在這種信念下,，房貸及其衍生品不被看作是危險(xiǎn)的“有毒”資產(chǎn)。
在2008年那個(gè)不會(huì)被很快忘卻的9月份,，為房貸作保險(xiǎn)的CDS合約把全球保險(xiǎn)業(yè)巨頭AIG推到了金融海嘯的中心,，要不是被認(rèn)為“大到不能倒”,，它今天一定已經(jīng)不存在了。今天,，我們對(duì)AIG的經(jīng)營策略,、對(duì)美國國會(huì)決定不將CDS等房貸衍生品納入監(jiān)管覺得不可思議�,？墒�,，在房地產(chǎn)泡沫破裂之前，我們生活在一個(gè)不同的世界中,，一方面,，房價(jià)不斷上漲，另一方面,，人們普遍相信房價(jià)還將不斷上漲,，二者形成一個(gè)強(qiáng)有力的正反饋過程，相互加強(qiáng),，使大范圍的房價(jià)下跌成為一種為人們難以想象的可能性,。正是在這個(gè)大環(huán)境下，AIG忽略了大規(guī)模房貸違約的可能性,。在這個(gè)大環(huán)境下，即使將CDS等房貸衍生品納入監(jiān)管,，對(duì)AIG的資本金要求也不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響,。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家都錯(cuò)了
每當(dāng)一個(gè)資產(chǎn)泡沫破裂之后，我們分析原因,，希望找到有效的方法防止未來泡沫的形成,。可迄今,，我們不是非常成功。一個(gè)重要的原因在于識(shí)別正在形成中的資產(chǎn)泡沫并非易事,。我們會(huì)期望,，經(jīng)濟(jì)學(xué)家因?yàn)樗艿挠?xùn)練、所做的研究,，對(duì)資產(chǎn)泡沫的形成,，會(huì)比其他人具有更好的識(shí)別能力。不過,，經(jīng)濟(jì)學(xué)家留下的記錄,，不能不使我們失望,。
在2004年至2006年這個(gè)美國房地產(chǎn)泡沫快速成長的時(shí)期,，許多重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)家懷疑或明確否認(rèn)泡沫的存在,。例如，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jonathan
McCartney和銀行副總裁Richard
Peach在2004年12月刊的經(jīng)濟(jì)政策評(píng)論中寫道：“房價(jià)的強(qiáng)勁上升引發(fā)關(guān)于泡沫的擔(dān)憂……通過對(duì)美國房屋市場(chǎng)的仔細(xì)分析,，我們發(fā)現(xiàn)這種擔(dān)憂并無多少依據(jù),，房價(jià)的上升乃是……源于強(qiáng)勁的市場(chǎng)基本面”。當(dāng)然,，確實(shí)有少數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家擔(dān)心泡沫正在形成,，但他們一般認(rèn)為，泡沫主要是地區(qū)性的,，全國性房價(jià)下跌的可能性不大,，并且地區(qū)性的房價(jià)下跌也不太可能同時(shí)發(fā)生，因而不會(huì)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)造成太大的影響,。美國最有影響的房價(jià)指數(shù)創(chuàng)制人Karl
Case 和Robert
Shiller以及美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在當(dāng)時(shí)都持這種觀點(diǎn)�,，F(xiàn)在我們當(dāng)然知道，這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家都錯(cuò)了,。
此次金融危機(jī)爆發(fā)后,，格林斯潘受到廣泛的批評(píng)，大有被釘上歷史恥辱柱的味道,。不過,，這不太公平。在當(dāng)時(shí)連經(jīng)濟(jì)學(xué)家都不能就泡沫是否正在形成達(dá)成基本一致判斷的情況下,，格林斯潘即使比他人看得深,、看得遠(yuǎn)，亦不會(huì)有足夠的政治基礎(chǔ),，冒著直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn),，通過改變貨幣政策來阻止房地產(chǎn)泡沫的形成。此次美國房地產(chǎn)泡沫以及泡沫破裂而引發(fā)的金融危機(jī),、經(jīng)濟(jì)衰退至少在一定程度上乃是源于認(rèn)知上的失誤,。
研究歷史資料，我們會(huì)發(fā)現(xiàn),，每一個(gè)資產(chǎn)泡沫其實(shí)都是在不知不覺中產(chǎn)生,，在經(jīng)濟(jì)學(xué)家的爭(zhēng)論中成長，僅僅是在泡沫破裂之后,，共識(shí)才得以形成,。這是因?yàn)楹饬抠Y產(chǎn)價(jià)格的合理性不像測(cè)量物理環(huán)境的溫度那么簡(jiǎn)單�,；镜慕�(jīng)濟(jì)學(xué)模型假定經(jīng)濟(jì)基本面決定合理的資產(chǎn)價(jià)格,，假定我們能夠用一組外在的、獨(dú)立的基本經(jīng)濟(jì)變量來衡量資產(chǎn)價(jià)格的合理性。這里的問題是,，我們用來衡量資產(chǎn)價(jià)格合理性的經(jīng)濟(jì)變量其實(shí)并不基本。
這些經(jīng)濟(jì)變量與資產(chǎn)價(jià)格可能相互作用,，相互加強(qiáng)或減弱,，形成雙向的因果關(guān)系。這種雙向因果性,，因?yàn)樽饔玫姆绞�,、途徑、�?qiáng)弱及其變化充滿不確定性,，使得我們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格合理性的客觀判斷有時(shí)變得極其困難，如果不是完全不可能,。
更應(yīng)思考認(rèn)知上的原因
金融危機(jī)暴露了我們認(rèn)知上的缺失,。模型推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)學(xué)的進(jìn)步，增進(jìn)了我們對(duì)許多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的理解,，亦給我們帶來新的問題,。模型創(chuàng)造的確定性表觀使我們淡忘了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)本質(zhì)上的不確定性以及我們對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的無知程度。美國前國防部長拉姆斯菲爾德(Donald
Rumsfeld)在一次記者會(huì)上解釋美軍在伊拉克失利的原因時(shí)依據(jù)我們認(rèn)知的狀態(tài)將事物區(qū)分為三類：（一）已知的已知（known
known）,，即那些我們知道我們知道（或理解）的事物,；（二）已知的未知（known
unknown），即那些我們知道我們不知道（或不理解）的事物,；（三）未知的未知（unknown
unknown）,，即那些我們不知道我們不知道的事物。拉姆斯菲爾德的這番話雖為與會(huì)的記者們和媒體所嘲笑但卻不失其深刻性,。拉姆斯菲爾德或許有意不提最令人可怕的那一類事物,，我們可稱之為“未知的已知”，即那些我們以為我們知道（或理解）但其實(shí)并不（充分）知道（或理解）的事物,。這類事物的危險(xiǎn)之處在于我們的自以為是有時(shí)會(huì)極大地放大,、加深我們的無知所造成的后果。此次金融危機(jī)以一種痛苦的方式證明了這一點(diǎn),。
今天,，我們譴責(zé)華爾街的貪婪，指責(zé)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的失職,，更應(yīng)思考危機(jī)的認(rèn)知上的原因,。我們探討、制定新的監(jiān)管措施,，更應(yīng)認(rèn)識(shí)到今天看似有效的措施在未來有可能證明是無效的,。我們永遠(yuǎn)無法擺脫來自未知的已知和未知的未知的困擾。或許,，此次金融危機(jī)最重要的教訓(xùn)應(yīng)該是,，給定我們認(rèn)知的局限性，我們應(yīng)該變得謙卑一點(diǎn),，放棄那些“大得不能倒”的銀行,，這樣下一次金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，我們或許不會(huì)再有“百年一遇”的感嘆,。
（作者單位：上海證券研究所） |