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此次百年一遇的金融危機(jī),，源于美國的房地產(chǎn)價格泡沫,，導(dǎo)致了全球性的經(jīng)濟(jì)衰退�,，F(xiàn)在看來,，一切都似乎是那么清楚。2004年至2006年是美國房地產(chǎn)泡沫快速成長期,，如果在美國經(jīng)濟(jì)走出2001年的衰退,、恢復(fù)增長之后，美聯(lián)儲及時退出寬松的貨幣政策,，那么美國這一次房地產(chǎn)泡沫就不會形成,，當(dāng)然也就沒有隨后的金融海嘯、經(jīng)濟(jì)衰退,。房貸衍生品，特別是MBS,，CDO以及CDS等金融創(chuàng)新產(chǎn)品,，是極危險的“有毒”資產(chǎn)，如果AIG和其它金融機(jī)構(gòu)不一味追求利潤,，堅守審慎的經(jīng)營原則,，或者如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對這些衍生品或金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，那么此次金融危機(jī)應(yīng)可避免,。
房地產(chǎn)原是“低風(fēng)險投資”
可是,，這種反思和分析忽略了一個基本事實,，那就是，在泡沫破裂之前,，房地產(chǎn)被普遍相信是一種低風(fēng)險的投資,。這一信念，不僅為一般購房者,、房地產(chǎn)投資者與房貸發(fā)放者所持有,，也為許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家、政府官員所認(rèn)同,，并且反映在金融監(jiān)管之中,。例如，在巴塞爾協(xié)議框架中,，房貸被看作要比企債安全得多,，巴塞爾I對企債的資本金要求為8%，而房貸則僅為4%,，巴塞爾II甚至將其降低至2.8%,。在這種信念下，房貸及其衍生品不被看作是危險的“有毒”資產(chǎn),。
在2008年那個不會被很快忘卻的9月份,，為房貸作保險的CDS合約把全球保險業(yè)巨頭AIG推到了金融海嘯的中心，要不是被認(rèn)為“大到不能倒”,，它今天一定已經(jīng)不存在了,。今天，我們對AIG的經(jīng)營策略,、對美國國會決定不將CDS等房貸衍生品納入監(jiān)管覺得不可思議,。可是,，在房地產(chǎn)泡沫破裂之前,，我們生活在一個不同的世界中，一方面,，房價不斷上漲,，另一方面，人們普遍相信房價還將不斷上漲,，二者形成一個強(qiáng)有力的正反饋過程,，相互加強(qiáng)，使大范圍的房價下跌成為一種為人們難以想象的可能性,。正是在這個大環(huán)境下,，AIG忽略了大規(guī)模房貸違約的可能性。在這個大環(huán)境下，即使將CDS等房貸衍生品納入監(jiān)管,，對AIG的資本金要求也不會產(chǎn)生實質(zhì)性的影響,。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家都錯了
每當(dāng)一個資產(chǎn)泡沫破裂之后，我們分析原因,，希望找到有效的方法防止未來泡沫的形成,。可迄今,，我們不是非常成功,。一個重要的原因在于識別正在形成中的資產(chǎn)泡沫并非易事。我們會期望,，經(jīng)濟(jì)學(xué)家因為所受的訓(xùn)練,、所做的研究，對資產(chǎn)泡沫的形成,，會比其他人具有更好的識別能力,。不過，經(jīng)濟(jì)學(xué)家留下的記錄,，不能不使我們失望,。
在2004年至2006年這個美國房地產(chǎn)泡沫快速成長的時期，許多重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)家懷疑或明確否認(rèn)泡沫的存在,。例如,，紐約聯(lián)邦儲備銀行資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jonathan
McCartney和銀行副總裁Richard
Peach在2004年12月刊的經(jīng)濟(jì)政策評論中寫道：“房價的強(qiáng)勁上升引發(fā)關(guān)于泡沫的擔(dān)憂……通過對美國房屋市場的仔細(xì)分析，我們發(fā)現(xiàn)這種擔(dān)憂并無多少依據(jù),，房價的上升乃是……源于強(qiáng)勁的市場基本面”,。當(dāng)然，確實有少數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家擔(dān)心泡沫正在形成,，但他們一般認(rèn)為,，泡沫主要是地區(qū)性的，全國性房價下跌的可能性不大,，并且地區(qū)性的房價下跌也不太可能同時發(fā)生,，因而不會對整體經(jīng)濟(jì)造成太大的影響。美國最有影響的房價指數(shù)創(chuàng)制人Karl
Case 和Robert
Shiller以及美聯(lián)儲主席格林斯潘在當(dāng)時都持這種觀點�,，F(xiàn)在我們當(dāng)然知道,，這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家都錯了。
此次金融危機(jī)爆發(fā)后,，格林斯潘受到廣泛的批評,，大有被釘上歷史恥辱柱的味道。不過,，這不太公平,。在當(dāng)時連經(jīng)濟(jì)學(xué)家都不能就泡沫是否正在形成達(dá)成基本一致判斷的情況下，格林斯潘即使比他人看得深,、看得遠(yuǎn),，亦不會有足夠的政治基礎(chǔ)，冒著直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險,，通過改變貨幣政策來阻止房地產(chǎn)泡沫的形成,。此次美國房地產(chǎn)泡沫以及泡沫破裂而引發(fā)的金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退至少在一定程度上乃是源于認(rèn)知上的失誤,。
研究歷史資料,，我們會發(fā)現(xiàn)，每一個資產(chǎn)泡沫其實都是在不知不覺中產(chǎn)生,，在經(jīng)濟(jì)學(xué)家的爭論中成長,，僅僅是在泡沫破裂之后，共識才得以形成,。這是因為衡量資產(chǎn)價格的合理性不像測量物理環(huán)境的溫度那么簡單,。基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型假定經(jīng)濟(jì)基本面決定合理的資產(chǎn)價格,，假定我們能夠用一組外在的,、獨立的基本經(jīng)濟(jì)變量來衡量資產(chǎn)價格的合理性。這里的問題是,，我們用來衡量資產(chǎn)價格合理性的經(jīng)濟(jì)變量其實并不基本,。
這些經(jīng)濟(jì)變量與資產(chǎn)價格可能相互作用，相互加強(qiáng)或減弱,，形成雙向的因果關(guān)系,。這種雙向因果性，因為作用的方式,、途徑,、強(qiáng)弱及其變化充滿不確定性，使得我們對資產(chǎn)價格合理性的客觀判斷有時變得極其困難,，如果不是完全不可能,。
更應(yīng)思考認(rèn)知上的原因
金融危機(jī)暴露了我們認(rèn)知上的缺失。模型推動了經(jīng)濟(jì)學(xué)的進(jìn)步,，增進(jìn)了我們對許多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的理解,，亦給我們帶來新的問題。模型創(chuàng)造的確定性表觀使我們淡忘了經(jīng)濟(jì)活動本質(zhì)上的不確定性以及我們對經(jīng)濟(jì)活動的無知程度,。美國前國防部長拉姆斯菲爾德(Donald
Rumsfeld)在一次記者會上解釋美軍在伊拉克失利的原因時依據(jù)我們認(rèn)知的狀態(tài)將事物區(qū)分為三類：（一）已知的已知（known
known）,，即那些我們知道我們知道（或理解）的事物；（二）已知的未知（known
unknown）,，即那些我們知道我們不知道（或不理解）的事物,；（三）未知的未知（unknown
unknown）,，即那些我們不知道我們不知道的事物。拉姆斯菲爾德的這番話雖為與會的記者們和媒體所嘲笑但卻不失其深刻性,。拉姆斯菲爾德或許有意不提最令人可怕的那一類事物,，我們可稱之為“未知的已知”，即那些我們以為我們知道（或理解）但其實并不（充分）知道（或理解）的事物,。這類事物的危險之處在于我們的自以為是有時會極大地放大,、加深我們的無知所造成的后果。此次金融危機(jī)以一種痛苦的方式證明了這一點,。
今天,，我們譴責(zé)華爾街的貪婪，指責(zé)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的失職,，更應(yīng)思考危機(jī)的認(rèn)知上的原因,。我們探討、制定新的監(jiān)管措施,，更應(yīng)認(rèn)識到今天看似有效的措施在未來有可能證明是無效的,。我們永遠(yuǎn)無法擺脫來自未知的已知和未知的未知的困擾�,；蛟S,，此次金融危機(jī)最重要的教訓(xùn)應(yīng)該是，給定我們認(rèn)知的局限性,，我們應(yīng)該變得謙卑一點,，放棄那些“大得不能倒”的銀行，這樣下一次金融危機(jī)爆發(fā)時,，我們或許不會再有“百年一遇”的感嘆,。
（作者單位：上海證券研究所） |