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9月信貸投放規(guī)模的大幅超預期以及大規(guī)模熱錢流入，改善了市場流動性預期,；美元走弱引發(fā)了人民幣升值預期,，從而帶動資產(chǎn),、資源價格走強；此外,，關于熱錢流入和人民幣升值預期的大規(guī)模討論本身也構成了助推股市上行的動力,。本周又是例行的經(jīng)濟數(shù)據(jù)周，我們預計不會有什么因素大幅超出投資者預期,，從而改變市場趨勢,，但周二招商證券展開申購對市場資金影響較大，可能加大市場震蕩,。
經(jīng)濟增長同比效應顯著
根據(jù)我們宏觀分析師的判斷,，中國經(jīng)濟目前處在倒V型增長的中間階段，而四季度和明年一季度才會達到頂點,，所以經(jīng)濟基本面的形勢會越來越好,。不過我們注意到，這主要反映在經(jīng)濟的絕對值和同比效應上,，環(huán)比增速則開始出現(xiàn)下滑態(tài)勢,。觀察對10月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)的預測，工業(yè)增加值可能依舊有市場吸引力,。
在經(jīng)濟結構中,，我們需要注意的有兩點：一是在工業(yè)增加值的結構方面，與終端需求高度相關的輕工業(yè)增加值加速增長,，與重工業(yè)增速的差距縮窄；二是出口環(huán)比增速印證了中國出口溫和復蘇的判斷,，本屆廣交會一期出口成交額達159億美元,，雖然比去年秋交會還是下降了5.3%，但較今年春交會增長19.6%,，接近20%,。
前瞻10月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)，預計工業(yè)增加值將加速增長至15.2%,。主要原因是投資帶動的重工業(yè)增長繼續(xù)加速,，國內消費和出口穩(wěn)定增長拉動輕工業(yè)繼續(xù)回升，同時基期因素亦有較大影響,。固定資產(chǎn)投資預計同比增長33.7%,，比上月略有增加。雖然中央對重復建設問題有多次警示,，投資加速增長的空間不大,，但地方持續(xù)的投資熱情決定了投資增長仍將在高位。進出口方面,，由于長假因素,，環(huán)比均有所下滑,，但考慮到基期效應，10月同比數(shù)據(jù)上,，預計出口同比下降13.7%,，降幅進一步收窄；進口則會實現(xiàn)今年以來的首次正增長,，預計增幅為3.3%,。
熱錢改善流動性預期
在流動性方面，基礎貨幣增速高位維持更令人振奮,，雖然信貸投放量預計會比9月有明顯下降：10月份信貸投放量可能明顯低于9月份數(shù)據(jù),，一來這符合信貸投放的季節(jié)性規(guī)律；二來相比9月,，非全國性商業(yè)銀行的信貸投放可能在10月受到一定抑制,。與之形成鮮明對比的是，M1,、M2數(shù)據(jù)依舊高企,，在人民幣升值預期背景下，外匯占款仍將有較大增長,，對流動性形成補充,。
信貸結構和基礎貨幣增速其實彰顯出經(jīng)濟活力上升的特征。首先體現(xiàn)在中長期貸款投放規(guī)模明顯加大,，同時短期貸款也明顯增加,；其次，M1在9月份已經(jīng)上穿M2,，在10月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)預測中,，我們發(fā)現(xiàn)這個趨勢可能還在加強。關于熱錢的討論,，我們重申并且強調它對中國流動性的補充作用,。我們宏觀組測算的主要步驟如下：
預測2009年底M2余額將超過60萬億元，對應同比增速約為28%,；在明年信貸新增6萬億元和8萬億元兩種情形下,，對應M2增速分別是16.1%和19.1%。
進一步假設2010年人民幣兌美元平均匯率為6.8：1,，全年貨幣乘數(shù)為4.5,，則在不考慮央行對沖因素的條件下，“熱錢”流入規(guī)模為1000億美元和2000億美元,，將分別導致M2同比增速提高約5個和10個百分點,。
最后再考慮央行在公開市場對沖操作的力度。假設外匯占款回籠比為65%，則2010年“熱錢”流入1000億美元和2000億美元對應的M2增速將提高1.8和3.5個百分點,。我們預計央行全額對沖的可能性很低,，原因不僅在于操作成本，還在于這意味著緊縮力度超過預期,，而歷史上此種情形只在2007年出現(xiàn)過,。
11月股市資金供大于求
我們的月度股市資金供求分析顯示，在市場沒有出現(xiàn)打破均衡狀態(tài)的因素,、場內場外投資者觀望情緒濃厚的謹慎預期下,，現(xiàn)階段資金供給大于資金需求。從各個變量的趨勢看,，若預期有所好轉,，資金供給端改善的空間相比股票供給端將明顯放大，除非IPO和再融資規(guī)模增速再加快,；若投資者預期明顯惡化,，已解禁待流通的限售股可能會大量拋售，但這已是在出現(xiàn)基本面的非常因素之后的事情了,。
資金供給端的估算,，我們統(tǒng)計了基金（公募、專戶,、社保,、企業(yè)年金）、保險公司股票投資,、券商集合理財產(chǎn)品及券商資本金的股票投資,、證券投資信托、QFII以及非機構資金六大部分,。
在謹慎預期下,，假定以上機構的原有資產(chǎn)組合維持現(xiàn)有倉位，我們僅測算新增資金帶來的待建倉資金供給：現(xiàn)階段募集到但尚未投入運營的基金資產(chǎn)有望達到638億元,；專戶理財產(chǎn)品最近各家基金公司推廣力度大，根據(jù)已有數(shù)據(jù)估算,，這部分產(chǎn)品將為市場帶來近200億元資金,；證券投資信托謹慎預期至少應該會有6億元新增；非機構投資者這塊保守預計約有1266億元資金供給,。各類投資者合計能提供資金供給2137億元,。
股票供給端我們統(tǒng)計了解禁限售股、IPO和再融資三大資金需求源,。大小非減持絕對量的趨勢與上證指數(shù)密切相關,，市場下跌時大小非都會惜售，市場漲幅過大時大小非的減持量隨之放大。大小非月度減持占待減持股份數(shù)比最高的月份是2008年7月,，當月減持占已解禁待流通股份數(shù)的1.37%,，如若市場不出現(xiàn)影響趨勢的非常因素，未來股改限售股減持會在這個水平之下,，可能帶來小于530億元的股票供給,；大非單月減持占比最高的月份是2008年7月，當月減持占到累積解禁股份數(shù)的0.65%,，在謹慎預期下,，首發(fā)原股東限售股減持會在這個水平之下，將帶來約156億元股票供給,；IPO約有547億元股票供給,，而再融資約有348億元股票供給。三大類新增股票供給源合計資金需求約有1581億元,。 |