近日,，證監(jiān)會就《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見（征求意見稿）》公開征求社會意見,，市場普遍認為，一旦征求意見期結(jié)束IPO即會重啟,。
《意見稿》主要解決過去新股發(fā)行中的利益分配不均衡問題,。無論是完善詢價和申購的報價約束機制、還是網(wǎng)上網(wǎng)下申購參與對象分開,、規(guī)定單一網(wǎng)上申購賬戶的申購上限,，都是對中小投資者的利益保護做了傾斜,，讓中小投資者在和機構(gòu)博弈之中能夠獲得更多的利益。
一直以來,，新股發(fā)行制度問題是困擾證券市場的重要問題,。這個問題可以衍生為兩個子問題，一個是一級市場資金的“聚集效應(yīng)”,；另一個是新股在二級市場暴漲導致的“抑價問題”（即一二級市場價差過大,，導致一級市場相對二級市場存在過度的抑價）。
一級市場資金的“集聚效應(yīng)”和資金量大小帶來的利益分配不均（在打新股方面）是一個非常老套的話題,，一級市場的資金量甚至經(jīng)常會影響到國債市場的價格和利率,，因為一級“打新”市場是無風險市場，在這個市場中大資金獲得更多的機會,，而小資金則沒有太多機會,。而一級市場的“聚集效應(yīng)”歸根結(jié)底還是因為“抑價效應(yīng)”——即一二級市場過大的價差。從這個意義上說,，新股發(fā)行制度改革的主戰(zhàn)場還是對于“抑價效應(yīng)”的理解和引導,。
一般來說，資本市場必須存在一定的“抑價效應(yīng)”,，無論是經(jīng)濟學家Barron的投資銀行模型,、Carter的聲譽模型以及Rock的“贏家模型”，都可以歸納為一種吸引和甄別機制,。在信息不對稱的情況下,，投資銀行比發(fā)行人具有更多關(guān)于資本市場及發(fā)行定價方面的信息，博弈的結(jié)果是發(fā)行人將定價交由投資銀行,，而在缺乏有效監(jiān)督的情況下,
投資銀行往往更加傾向于采取抑價的方式發(fā)行,，以確保發(fā)行的成功并建立起良好的聲譽。越是有聲望的投資銀行建立聲譽主要途徑是發(fā)行更加安全的項目,，而聲望低下的投資銀行更多的是選擇發(fā)行風險較大的項目,，所以聲望高的投資銀行則采取較小的“抑價”來獲得其聲譽帶來的穩(wěn)定價值感。而聲譽較低的投資銀行不得不采取更多的“抑價”來吸引較高風險偏好的投資者,。
在成熟的發(fā)行市場中,
新股發(fā)行定價主要是投資銀行在對發(fā)行人實際情況進行分析的基礎(chǔ)上,，結(jié)合投資者的購買預(yù)期確定下來的，但是監(jiān)管部門會有一個發(fā)行市盈率的窗口指導,，而且這個范圍一般都比較窄（監(jiān)管者估算市盈率在20-30之間）,，投資銀行可作為的空間相對較小。在中國,，證監(jiān)會發(fā)審委還對發(fā)行人的質(zhì)量情況進行審查,，承擔了成熟市場下本應(yīng)屬于投資銀行的義務(wù)和職責，最終的結(jié)果是中國資本市場的“抑價”是一種獨特的系統(tǒng)性“抑價”,，它無法催生出市場力量的互動,、市場中介的“聲譽比較”和“聲譽珍惜”,。
坦率地說，在股權(quán)分置問題嚴重的時候,，適當?shù)陌l(fā)行市盈率管制也許是必要的,。但隨著市場結(jié)構(gòu)性問題的逐步改善，監(jiān)管部門應(yīng)該考慮取消窗口指導原則,，徹底擴大承銷商和保薦人責任,，設(shè)立保薦人信用動態(tài)跟蹤系統(tǒng)（法人風險自然人化），使得監(jiān)管部門從市場的責任和義務(wù)中解脫出來,，讓市場主體恰如其分地承擔它們應(yīng)當承擔的責任,，而監(jiān)管部門將精力放在嚴厲追究、監(jiān)督,、打擊違規(guī)以及整體風險控制上來,。 |
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