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為穩(wěn)定市場信心,，現(xiàn)在僅僅從限制大小非流通的角度去考慮問題,，已遠遠不夠了。流通權溢價這個要害問題是回避不了的。對限售股的解禁既沒有預設的可流通底價,，也沒有當初流通股東獲得對價時的“自然除權”,，如果放任這種利益失衡漫無邊際地擴大,，則無論國家和企業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的模式還是人們的投資目標和價值理念,，都將發(fā)生深刻的質(zhì)變。
量變不足懼,，質(zhì)變則不可不畏,。全流通不如可流通，這是經(jīng)過對截至目前的大小非減持現(xiàn)象前因后果持續(xù)觀察和研究后,，筆者得出的一個客觀結(jié)論,。
如果不是由于對“風險后置”演變?yōu)椤扒爸蔑L險”缺乏足夠心理準備，更缺少必要政策制度準備,，大小非限售股的到期解禁何至于令市場談“非”色變,？不過，這也有好處,，至少讓大家對全流通有了更清醒的認識,。股權分置固然非改革不可，但把改革的目標理解為單純的全流通也是不合適的,。如果原有利益分配機制不改革,，全流通非但并不是靈丹妙藥，而且一旦失控反而也有可能成為沖擊股市的巨大隱患,。
還在全流通成為股改目標時,，筆者就曾提出，全流通不如可流通,。即使在國際成熟市場,，全流通也不過是名義上的可流通權利，實際上,，無論是市場當局還是上市公司大股東,，凡所持可流通股份進入流通都有一定節(jié)制和約束。這是任何一個市場,、任何一家上市公司不至于因股價變化無常而影響其自身穩(wěn)定和發(fā)展的前提和基礎,。美國的比爾·蓋茨也好，香港的李嘉誠也好,，無論其增持還是減持其自家股票，之所以事先須履行申報手續(xù),，事后須及時公開信息披露,，道理就在這里。把可流通當成全流通,，一字之差,，不僅在理論上是誤導,，也是制度上漏洞百出和實踐上因亂生禍的根源。
作為股改第一股的三一重工的大股東既然看好企業(yè)的發(fā)展前景,，那么,，當初為什么不承諾鎖定更長一些時間呢？又為什么只是再鎖定兩年而且還不排除兩年內(nèi)當股價比現(xiàn)價上漲兩倍時減持呢,？三一重工大股東現(xiàn)在的承諾,，是不是也可以理解為，如果利益需求超過了其對社會責任的承諾,，那么,，即使是作為企業(yè)創(chuàng)始人和絕對控股者的大股東也會拋售套現(xiàn)。由此可見,，流通權溢價這個要害問題是回避不了的,，等到流通權變現(xiàn)時，人們總會恍然大悟的,。在流通權兌現(xiàn)的時間上,，當初如果將限售期延長為五到十年也許更合理一些，現(xiàn)在三一重工再作推遲減持時間的主動承諾,，當然也不失為穩(wěn)定市場信心的一種亡羊補牢的做法,。但是，僅僅從限制流通的角度去考慮問題,，顯然已遠遠不夠了,。
時至今日，昔日的“風險后置”之所以成為今天的“前置風險”,，其要點不在于流通量,，而在于對限售股的解禁既沒有預設的可流通底價，也沒有當初流通股東獲得對價時的“自然除權”,。就流通量而言,，正如筆者所言，“可流通不是全流通”,。統(tǒng)計顯示,，自2006年6月至2008年5月30日，滬市上市公司股改限售股份到期解禁共計678.41億股,，實際減持172.77億股,，占總額的25.47%；自2006年8月第一筆解除限售開始至2008年4月24日,，深市主板限售股到期解禁共計193.86億股,，實際減持82.66億股，占總額的42.64%。由此不難推想,，未來三年內(nèi)因限售股到期解禁而釋放的流通量,，理論上雖然有17萬億之多，實際上由于大多數(shù)國有股股份進入流通將受到控股比例要求的限制,，加上許多同三一重工類似的民營股東自身也存在保持穩(wěn)定發(fā)展的要求,，實際進入流通的量同理論上的可流通量依然將保持較大差距。但是,，如果讓反映在可套現(xiàn)價格上的利益失衡形成猶如泰山壓頂般高高在上的大小非堰塞湖,，那么，這個高程泄洪的破壞力無論怎么估計恐怕都不過分,。
在某種意義上,，正是因為減持成為大小非手里一把“達摩克利斯之劍”，才讓人格外感到擔憂,。這是已經(jīng)有股改對價推高股價所帶來的大小非拋售和高管套現(xiàn)沖動所反復證明了的,。而這也正是場外資金不敢輕易在所謂“政策底”入市抄底的話外之音。
尤其需要重視的是,，定格為一種歷史范疇的大小非所表現(xiàn)出來的巨大利益失衡,，有著其深刻的市場基礎和深遠的制度根源。反映在存量大小非減持上的風險,，也并不是孤立的市場現(xiàn)象,，新老劃斷并沒有切斷新生代大小非生生不息的源頭�,？纯礈罟墒羞@三年的擴容速度,，據(jù)萬得資訊統(tǒng)計，股改前上市的股份總計9.59萬億元,，其中“大小非”還剩4.94萬億元,；而股改后上市的新股總市值9萬億元，其中7.55萬億元尚屬于“鎖定期”,。萬得資訊所說的元,，指的應是股票面值，同市值不是一個概念,。但在目前滬深股市尚有12.49萬億元面值已發(fā)行未流通的股票中,，有60％是股改后新生的限售股即增量大小非，這足以說明,，存量大小非和增量大小非,，給市場所帶來的除了流通量失控的難以承受之重，更重要的還在于1元成本和市場成本的巨大差別所反映的利益失衡,。
反映在市場功能定位和發(fā)行交易機制上的這種利益輸送和交換以及通過擴大一二級市場利差空間所制造的尋租機會,，顯然是比“10送3”更為懸殊的利益差別,。如果放任這種利益失衡漫無邊際地擴大下去,，則無論國家和企業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的模式還是人們的投資目標和價值理念,，都將發(fā)生深刻的質(zhì)變。要知道這將是一種怎樣的質(zhì)變,，看看近期大小非尤其是小非的瘋狂減持以及公司高管寧愿辭職也要不顧一切地套現(xiàn)就行了�,，F(xiàn)實再清晰不過地告訴我們，對于這樣一種危險極大的大小非量變到質(zhì)變,，僅僅對流通量的解禁再加上一把鎖,，只是治標不治本。具有大智慧的選擇理應是結(jié)合發(fā)行機制和定價機制的改革,，讓市場的利益體制真正回到公平和公正的基礎上來,。 |