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關(guān)于融資融券,，4個(gè)月前決策層就已表態(tài)說要在今年合適的時(shí)候推出。我就是從那時(shí)起開始關(guān)注“兩融”的,，但總感覺好像缺了點(diǎn)什么,，于是在本欄寫了篇“期待‘兩融’成為建立期權(quán)交易體系契機(jī)”,，闡述對(duì)兩融與期權(quán)關(guān)系的一些看法。但總有意猶未盡之感,。直到5月26日,，讀到周洛華“融資融券，我們尚缺一個(gè)基本前提”的文章,，提出融資融券必須以備兌權(quán)證為基礎(chǔ),，一方面為兩融對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)提供必要的工具，另一方面為兩融業(yè)務(wù)定價(jià)奠定基礎(chǔ),。周洛華還在文章中用通俗的方式解釋了建立在對(duì)沖基礎(chǔ)上的兩融定價(jià),。
我以為，這個(gè)觀點(diǎn)充分體現(xiàn)了資產(chǎn)定價(jià)的核心思想,，同時(shí)也為我們鮮活地展現(xiàn)了一次金融工程的魅力所在,。我常對(duì)學(xué)生們說，構(gòu)建金融工程方案的過程其實(shí)就是一個(gè)音樂家作曲的過程,，是一個(gè)藝術(shù)創(chuàng)造過程,。當(dāng)然，因?yàn)槲艺跍?zhǔn)備將這種感受寫進(jìn)我最新修訂的《金融工程學(xué)》教案,，所以對(duì)相關(guān)的爭(zhēng)議也格外關(guān)注,，也很想聽聽不同的聲音。不過,，對(duì)6月12日本版那篇《也談備兌權(quán)證與融資融券》（以下簡(jiǎn)稱“也談”）否定兩融必須以期權(quán)為基礎(chǔ)的觀點(diǎn),，我很難茍同，今天想就此再作點(diǎn)更深入的討論,。
“也談”認(rèn)為,，兩融不需要權(quán)證對(duì)沖，至少不是必要條件,。作者用分類法,，對(duì)可用于融券業(yè)務(wù)的證券來源進(jìn)行了分類，然后從各個(gè)不同的角度詳細(xì)分析了為融券業(yè)務(wù)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的“無必要性”,，豈不知這首先在邏輯上就是錯(cuò)誤的,。如果把融券視為一個(gè)項(xiàng)目的話，那么針對(duì)這個(gè)項(xiàng)目的可行性研究（僅指財(cái)務(wù)部分）應(yīng)該從項(xiàng)目本身開始,，而不是從投資人（這里指融券業(yè)務(wù)主體）角度展開,，也就是我們常說的，你要先看項(xiàng)目本身可行與否,，而不是你能否完成項(xiàng)目,。從融券本身的要求看，它當(dāng)然存在風(fēng)險(xiǎn)，也就是融券期間證券價(jià)值縮水的風(fēng)險(xiǎn),，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)融出方來說有兩個(gè)意義,，一是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素對(duì)融券價(jià)格的影響，二是融出方如何管理這部分風(fēng)險(xiǎn),。這樣來看的話,，“也談”作者一上來就先從特定證券角度來闡述所謂“無必要性”理由，當(dāng)然在邏輯上就說不通了,。
為了更充分地說明這個(gè)問題,，不妨先將邏輯放置一邊，并假設(shè)在中國開展兩融就應(yīng)該從證券來源的角度考慮,，但深入分析后,，我們依然可以清晰地看到“無必要性”觀點(diǎn)的錯(cuò)誤。
“也談”作者將用于融券業(yè)務(wù)的證券來源分為三類,，第一類是券商為融券而專門購買的證券,，他認(rèn)為這類融券不可能用權(quán)證去對(duì)沖的理由有兩個(gè)：一是成本問題，即券商購買這部分證券的融資成本本來就很高,，再加上對(duì)沖成本,，這不僅是券商承受不了的，也是融券人不能接受的,。這個(gè)理由充分反映出對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值理論的忽視,，上世紀(jì)50年代，著名金融學(xué)家莫迪利亞尼和米勒就曾論述了“不是成本決定項(xiàng)目,，而是項(xiàng)目決定成本”的觀點(diǎn),。打個(gè)比方，醫(yī)生為病人做手術(shù),，實(shí)施方案中必須包含備選方案（風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方案）,，以備術(shù)中意外事故發(fā)生,，否則是不能下刀的,，這個(gè)時(shí)候，你不要對(duì)我說備選方案成本是多少,，病人能不能承擔(dān)起,，沒有備選方案的手術(shù)等于拿病人生命開玩笑，是不能實(shí)施的,。
“也談”的另一個(gè)理由是技術(shù)問題,，說全對(duì)沖只能是理論說法，實(shí)際做不到,，因?yàn)槿滩豢赡芨鶕?jù)市場(chǎng)的隨時(shí)變化來調(diào)整倉位,。我想要反問一句：券商們都干什么了？早在馬克維茨1952年提出資產(chǎn)組合理論時(shí),，美國的機(jī)構(gòu)投資者們就開始開發(fā)能夠?qū)崿F(xiàn)最優(yōu)組合的計(jì)算機(jī)軟件,，要知道那時(shí)的計(jì)算機(jī)運(yùn)算速度在今天看來是無法忍受的慢,，但機(jī)構(gòu)仍然對(duì)此不懈追求。上世紀(jì)80年代,，韋斯特法戈銀行在證券投資領(lǐng)域的巨大成功,，就是建立在對(duì)計(jì)算機(jī)程序和經(jīng)典理論不斷結(jié)合的基礎(chǔ)之上的。如果我們的券商現(xiàn)在還要說調(diào)整倉位——這樣一個(gè)現(xiàn)在華爾街投資者司空見慣的手段——“無法做到”,，究竟是市場(chǎng)的錯(cuò),，還是券商的錯(cuò)呢？也許這說的是事實(shí),，但市場(chǎng)本身不會(huì)因?yàn)樗^的現(xiàn)實(shí)而改變其自有規(guī)律,。
“也談”所說的第二類證券來源是券商長(zhǎng)期持有的證券，并稱這部分證券由于是機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期持有的,，不會(huì)因?yàn)閮r(jià)格的波動(dòng)而拋售,，因此也就不承擔(dān)融出期間價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然也就沒有必要對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)了,。這種觀點(diǎn)聽起來似乎很有道理,，但實(shí)際上反映出機(jī)構(gòu)對(duì)“長(zhǎng)期持有”的本質(zhì)的曲解。所謂長(zhǎng)期持有其實(shí)并非一成不變,，而是根據(jù)市場(chǎng)變化適時(shí)調(diào)整倉位,，所謂“長(zhǎng)期”體現(xiàn)在對(duì)某只證券的關(guān)注上，即使是價(jià)值投資的鼻祖巴菲特也是這樣做的,，這再次讓我們看到了當(dāng)前我們的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)理論理解的偏差,。實(shí)際上，即使“死攥”,，券商照樣要承擔(dān)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),，因?yàn)樽C券已經(jīng)將這種風(fēng)險(xiǎn)吸入了，與你是否拋售無關(guān),。這又反映出某些人對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)證券的錯(cuò)誤理解,。世界上根本就沒有無風(fēng)險(xiǎn)的證券，即便國債也是如此,，否則怎么會(huì)有價(jià)格游離凈現(xiàn)值的現(xiàn)象呢,？就算我們把國債假設(shè)為一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，機(jī)構(gòu)融券又怎么能是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)呢,？要是那樣的話,，機(jī)構(gòu)融券不就相當(dāng)于替財(cái)政部發(fā)行國債了么？ |