眾所周知，世界上最成功的創(chuàng)業(yè)板是美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng),。2006年7月,，納斯達(dá)克市場(chǎng)正式被核準(zhǔn)為交易所，所以有必要區(qū)分兩個(gè)納斯達(dá)克市場(chǎng)：一個(gè)是做市商體制的納斯達(dá)克,；一個(gè)是交易所體制的納斯達(dá)克,。做市商主導(dǎo)的老納斯達(dá)克市場(chǎng)也有兩個(gè)階段，八十年代以前和以后有很大區(qū)別,。除了美國(guó)證券業(yè)相關(guān)法規(guī)的變更之外,，納斯達(dá)克市場(chǎng)本身要做的重大決策之一就是上市“門檻”，從1971年開(kāi)市以來(lái),，大的調(diào)整是兩次,，一次是在八十年代末，一次是在2006年,。
老納斯達(dá)克市場(chǎng)的上市門檻有兩個(gè)最低標(biāo)準(zhǔn)：1,、該公司要持續(xù)存在12個(gè)月以上；2,、要有三個(gè)以上證券公司注冊(cè)為該公司的做市商,。這兩個(gè)門檻是最老的，也是最低的,，因?yàn)樵诩{斯達(dá)克市場(chǎng)剛開(kāi)業(yè)的時(shí)候,，門庭冷落，最擔(dān)心的問(wèn)題是沒(méi)有人捧場(chǎng),，所以全美證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）創(chuàng)設(shè)了一個(gè)做市商制度,，英文叫Market
Making。顧名思義,，就是原來(lái)沒(méi)有這個(gè)市場(chǎng),，要有人出錢把市場(chǎng)做出來(lái)。注冊(cè)的做市商不僅要先交錢（5000美元做一家,，10萬(wàn)美元做全場(chǎng)）,，而且要填表（Form251）承諾主動(dòng)提供流動(dòng)性，所以做市商還有另外一個(gè)名稱叫做流動(dòng)性提供者（Liquidity
Provider）,。什么是流動(dòng)性提供者呢,？簡(jiǎn)而言之，沒(méi)人買的時(shí)候你要出錢買,，有人買的時(shí)候要讓別人先買,。人們會(huì)問(wèn)：怎么會(huì)有這樣的傻瓜干賠本生意？其實(shí)，券商出錢為別人做市拿到的是發(fā)牌權(quán),，也就相當(dāng)于賭場(chǎng)Dealer（莊家）的功能,。有發(fā)牌權(quán)的人能影響游戲規(guī)則的制定，也就能創(chuàng)造獲得暴利的機(jī)會(huì),。所以對(duì)做市商來(lái)說(shuō)，當(dāng)然是門檻越低越好,，因?yàn)殚T檻越低,，能來(lái)上市的公司就越多，投資人也就越多,，自發(fā)的流動(dòng)性就越強(qiáng),，做市商主動(dòng)提供流動(dòng)性的責(zé)任就越小。
納斯達(dá)克市場(chǎng)的上市門檻是做市商決定的,，做市商制度是交易商驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng),，這是美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)成功的秘訣，后來(lái)德國(guó)和日本的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之所以關(guān)閉,，原因之一就是沒(méi)有一個(gè)成型的做市商體制,。納斯達(dá)克市場(chǎng)做起來(lái)了，水漲船高,，自然會(huì)導(dǎo)致上市門檻隨之提高,，這才有了今天的納斯達(dá)克交易所，公司上市的門檻和紐約股票交易所已經(jīng)沒(méi)有什么差別了,，只是依然保留了原來(lái)的做市商體制,。
中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開(kāi)盤在即，這是中國(guó)股市一個(gè)新的里程碑,。按照常理,，人們會(huì)主張加強(qiáng)監(jiān)管，設(shè)定較高的門檻,，結(jié)果卻可能又搞一個(gè)中小板市場(chǎng),，而中小板現(xiàn)在和滬深主板市場(chǎng)的差別越來(lái)越模糊了。從美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看,，上市門檻的高低一要看流動(dòng)性,，二要看投資人。如果投資人是同質(zhì)性的,，市場(chǎng)最后也就不會(huì)有很大差別,，做市商驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)不同于交易所市場(chǎng)的最大差別是引進(jìn)了新的投資人，即做市商,。由于有做市商參與交易,，市場(chǎng)的交易模式變了，券商從交易所拍賣制的純中介服務(wù)，變成了可選擇參與交易的中間交易商,，買賣雙方原來(lái)通過(guò)中介進(jìn)行交易變成了多邊性的交易,，做市商越多，交易的多邊性就越強(qiáng),，市場(chǎng)的流動(dòng)性也就越強(qiáng),。由于做市商兼作職業(yè)投資人，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)和能力較高,，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的高風(fēng)險(xiǎn)和高收益有更強(qiáng)的理解,，所以這個(gè)市場(chǎng)能夠?yàn)檩^高風(fēng)險(xiǎn)的公司創(chuàng)造機(jī)會(huì)，吸引著更具投機(jī)意識(shí)的投資人,。
凱恩斯當(dāng)年曾經(jīng)把英國(guó)股市和美國(guó)股市做過(guò)區(qū)分,，認(rèn)為美國(guó)股市是流動(dòng)性導(dǎo)向的股市，英國(guó)股市更具貴族氣,，入市門檻高,，分紅率高。然而在若干年后,，美國(guó)股市越做越大,，英國(guó)的倫敦股票交易所如今已經(jīng)成了博物館，取而代之的是準(zhǔn)納斯達(dá)克型的交易所,，流動(dòng)性的優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)勝了分紅率的魅力,。所以，并非入市門檻高的市場(chǎng)就一定是有生命力的市場(chǎng),，股市的生命是投資的流動(dòng)性,，而流動(dòng)性的源頭是上市公司的成長(zhǎng)性。參考我在本專欄寫(xiě)的兩篇文章,，一是國(guó)民財(cái)富的性質(zhì)（4月30日）,，二是價(jià)值投資的價(jià)值（3月17日），大家就會(huì)更清楚地理解現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)循環(huán)的本質(zhì)及其與資本市場(chǎng)的關(guān)系,。
創(chuàng)業(yè)板上市公司的魅力在于成長(zhǎng)性,，而非贏利性，所以當(dāng)年的微軟和雅虎在上市的時(shí)候都不是贏利企業(yè),。如果可以把企業(yè)區(qū)分為“生的”和“熟的”,，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司就是“半生不熟”的，所以要鼓勵(lì)職業(yè)投資人的介入,，歡迎投機(jī)性資本的參與,。水至清則無(wú)魚(yú)，市無(wú)莊則不旺,，做市商制度的本質(zhì)就是讓和股市如影隨形的“莊家”棄暗投明,，抑惡揚(yáng)善,，把“半生不熟”的企業(yè)送進(jìn)股市，讓它們與能夠并敢于挑戰(zhàn)高風(fēng)險(xiǎn)的投資人共同成長(zhǎng),。 |
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