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雖說金融創(chuàng)新是國際大趨勢,，但筆者認(rèn)為中國應(yīng)當(dāng)緩行。中國權(quán)證市場的泡沫表明投資者對新的金融產(chǎn)品有著強烈的追捧意愿,，而且對金融產(chǎn)品的風(fēng)險特征不是很熟悉
次貸危機引出質(zhì)疑
這三年間上證指數(shù)先從998點呼啦啦漲到6000多點,，而后又嘩啦啦跌到3000點不到，就像過山車一樣刺激,。許多股民在痛定思痛之時,，總想鬧明白這到底是怎么回事。
股市震蕩無非是兩方面原因：一方面是內(nèi)在因素,，中國股市本身比較“虛”,，股票平均市盈率一度飆升到60多倍。這樣的股票一旦盈利增長跟不上去,，股票價格下降的空間就很大,。另一方面是外在因素。首先,，中國很多企業(yè)的外貿(mào)比例很大,，隨著人民幣升值，中國產(chǎn)品的價格優(yōu)勢在減弱,，這會對企業(yè)的盈利產(chǎn)生較大壓力,。當(dāng)然，還有一個重要的因素是,，美國次級債市場的崩潰及其對國際金融市場的沖擊,。
所謂次級債市場，就是把次級債證券化,，是金融創(chuàng)新產(chǎn)品的一種,。美國各大銀行都有房屋貸款業(yè)務(wù)，銀行通過信用記錄,、其他債務(wù),、流動資產(chǎn)、收入等變量把貸款人分門別類,，然后把同一類人的債務(wù)打包合在一起,，證券化上市再轉(zhuǎn)買給基金和散戶。其中風(fēng)險最大,、信用最差的那一部分貸款人的債務(wù)證券化后的產(chǎn)品就是所謂的次級債,。2006年次級債市場占有率是12.75%，而2001年時次級債市場占有率還只有8.5%,。
近十年來房產(chǎn)擁有率也從65%增加到69%,，其中增加部分貸款的一半來自于次級貸款,。在房地產(chǎn)泡沫猛增時，很多銀行為了尋求新的客戶,，放膽設(shè)計了一些新的產(chǎn)品,，其中包括無首付房屋貸款、無信用資料貸款等專門為無信用或低收入人群設(shè)計的產(chǎn)品,。這些風(fēng)險相當(dāng)高的產(chǎn)品都屬于次級債,。
次級債帶來高利率，有時會高出普通按揭400個基本點,。很多投資者為其吸引,，踴躍買進由這些次級債作抵押證券化后形成的產(chǎn)品,。隨著房產(chǎn)泡沫的破滅,，貸款人還不起貸款開始破產(chǎn)，連累到按揭銀行收不到錢,，只好把房屋拿到公共市場進行拍賣,，而這一行為無疑又打壓了房地產(chǎn)價格，造成更多的貸款人破產(chǎn),，從而形成惡性循環(huán),。這兩年房屋貸款人紛紛破產(chǎn)，2006年的次級債破產(chǎn)率年增加一倍多,。
那么,，誰會在這件事情上受損呢？顯然是那些按揭銀行和購買次級債證券的投資者,。按揭市場劇烈震蕩,，甚至影響到了美國經(jīng)濟。許多做次級債生意的國際大銀行去年此項損失都在數(shù)百億美元,。
可以說,，正是次貸危機，第一次使人們真正認(rèn)識到了所謂金融創(chuàng)新產(chǎn)品的巨大風(fēng)險,。
金融創(chuàng)新對投資人有很大好處
次貸危機讓金融創(chuàng)新產(chǎn)品有了不好的名聲,。但事實上，合理地利用金融創(chuàng)新,，對投資人,、公司及基金都會有巨大的好處。
首先,，金融創(chuàng)新使得市場更加豐富完備,，投資人有更多的渠道來增加回報、控制風(fēng)險,。因此,，金融創(chuàng)新的作用之一是讓人們更能分散風(fēng)險,，市場上平均每人承擔(dān)的風(fēng)險降低了。
其次,，金融創(chuàng)新使得市場的流通性增加,。流通性增加有兩個方面，一方面金融創(chuàng)新讓不流通資產(chǎn)變成流通,，另一方面使得投資者可以用新的金融工具來對沖風(fēng)險,。這樣每個投資者所面對的風(fēng)險降低，而通過降低風(fēng)險又使得現(xiàn)有的資產(chǎn)流通性更高,。
金融創(chuàng)新產(chǎn)品的價格還給投資者帶來了更多的信息,。金融產(chǎn)品價格可以提供大家對將來市場風(fēng)險和回報的期望，更多的信息也使市場風(fēng)險降低,。新的金融產(chǎn)品也可以讓信息得到更好的利用,，從而調(diào)動挖掘信息的積極性。
最后,，金融創(chuàng)新使得風(fēng)險降低,。這方面有兩種情形。一是實際風(fēng)險降低,，二是感受到的風(fēng)險降低,。前者是因為市場由于金融創(chuàng)新變得更加完備，后者是因為,，投資者對新產(chǎn)品有不同意見時都認(rèn)為可以把風(fēng)險轉(zhuǎn)移給他人,。風(fēng)險降低使得風(fēng)險溢價降低，股票價格上升,。升高的股價,，又使生產(chǎn)商愿意擴大再生產(chǎn)。風(fēng)險的降低也使得融資成本降低,，因而新的投資項目可以融到較便宜的資本來啟動,。這樣一來金融創(chuàng)新也可以刺激經(jīng)濟增長。
中國應(yīng)當(dāng)緩行
金融產(chǎn)品的創(chuàng)新往往很復(fù)雜,，其中包含著很多部門的合作,，所以里面的信用風(fēng)險相當(dāng)高。通常金融創(chuàng)新產(chǎn)品是為投資者量身定做的不標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品,。金融創(chuàng)新產(chǎn)品可能包括為了解決經(jīng)濟,、法律、稅務(wù)會計問題而創(chuàng)造的一個或多個特殊目的產(chǎn)品或者金融衍生物組合,。另外,，金融產(chǎn)品會讓金融機構(gòu)遇到更高的市場、信用,、運營,、法律和名譽上的風(fēng)險,。
金融創(chuàng)新的復(fù)雜程度需要投資人對所用的工具有足夠的了解，如果投資者過低估計所承擔(dān)的風(fēng)險,，對整個金融體系會造成極大的傷害,。所以很重要的一點是，投資銀行需要花力氣教育投資者,，而不恰當(dāng)?shù)厥褂媒鹑趧?chuàng)新產(chǎn)品反而會帶來更多的風(fēng)險,。
中國的金融創(chuàng)新應(yīng)該怎樣進行？
雖說金融創(chuàng)新是國際大趨勢,，但筆者認(rèn)為中國應(yīng)當(dāng)緩行,。中國權(quán)證市場的泡沫表明投資者對新的金融產(chǎn)品有著強烈的追捧意愿，而且對金融產(chǎn)品的風(fēng)險特征不是很熟悉,。內(nèi)地將推出的股指期貨期權(quán)等產(chǎn)品,，如果不對投資者大力進行風(fēng)險教育，類似于次級債的金融風(fēng)暴也很可能會在中國出現(xiàn),。
（作者為加州大學(xué)洛杉磯分校博士,、耶魯大學(xué)博士,，長江商學(xué)院教授） |