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決定資產(chǎn)價(jià)值的力量從來就不是供求均衡,，也不是邊際效益,，而是預(yù)期收益與相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的均衡,。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)在通脹壓力下變得異常艱難時(shí),，它所承受的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的，預(yù)期收益自然不斷下降,，即使偶爾上升,，也無法彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)溢出。因此,，當(dāng)我們把通脹趨勢下的宏觀經(jīng)濟(jì)視為一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí),，它的價(jià)值是下降的，而作為宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的股市當(dāng)然會(huì)對此提前做出反應(yīng),。
CPI連上臺(tái)階,，使得關(guān)于通脹壓力的議論又熱鬧了起來。核心問題是通脹勢頭到底會(huì)如何影響股市,。有學(xué)者認(rèn)為,，通脹壓力實(shí)際上是做空股市的力量；而一些分析師則認(rèn)為,，通脹壓力將推升股市,。爭論雖未像多空雙方戰(zhàn)斗得那樣激烈，但卻讓眼下原已焦慮不安的股市投資者一下子摸不著了頭腦——通脹趨勢對股市到底是好事還是壞事,？
要想弄清楚通脹究竟會(huì)如何影響股市,，先要弄清楚通脹趨勢會(huì)如何影響市場對經(jīng)濟(jì)體的預(yù)期。筆者歷來認(rèn)為,，股市整體水平所反映的永遠(yuǎn)都是市場對宏觀經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展的預(yù)期,，而不是對哪個(gè)板塊或者哪只股票的預(yù)期。從這個(gè)意義上說，以宏觀經(jīng)濟(jì)整體為研究對象,，應(yīng)是我們分析通脹壓力與股市關(guān)系的基本點(diǎn)和基本原則,。而分析宏觀經(jīng)濟(jì)，從來都是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們樂此不疲的事,，最近就看到諸多經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于通脹趨勢對宏觀經(jīng)濟(jì)影響的分析文章。
這些分析大多是從通脹的形成原因說起的,，通過縝密的推理得出這樣一些結(jié)論：不同程度和不同類型的通脹對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響是不同的,，比如，溫和的通脹對經(jīng)濟(jì)發(fā)展是有利的,，因而也就對股市是有利的,；國際資本推動(dòng)型的通脹不會(huì)影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因而也就不會(huì)對股市產(chǎn)生不利影響,，等等,。
對這些結(jié)論，筆者以為大有可商榷之處,。先說說“溫和的通脹”吧,，這實(shí)際上是一個(gè)非常模糊的概念，到底什么樣的通脹算是溫和的呢,？10%還是8%,？或者5%？還有時(shí)間長度問題,，多長時(shí)間內(nèi)的百分之多少算溫和呢,？從經(jīng)濟(jì)學(xué)自身的發(fā)展路徑看，所謂“溫和的通脹”實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們在找不到一個(gè)合適的描述方式時(shí)的不得已而用的詞匯,，用于描述長期均衡狀態(tài)下緩慢的價(jià)格上漲,。本質(zhì)上講，這種現(xiàn)象并不是通脹,，至少不是我們現(xiàn)在正在面對并且正在議論的物價(jià)上漲態(tài)勢,。因?yàn)槲鞣綄W(xué)者對通脹的界定越來越趨向于“一段時(shí)間內(nèi)，由過多的貨幣追逐（相對）過少的商品而造成的物價(jià)快速上漲,、貨幣快速貶值的現(xiàn)象”,，而長期內(nèi)緩慢的價(jià)格上漲并不屬于這樣的概念范疇。因此,，用所謂“溫和的通脹有利經(jīng)濟(jì)發(fā)展”來解釋“當(dāng)前我們所面臨的通脹壓力是推升股市的力量”的結(jié)論顯然對不上號,。
其次，所謂不同類型通脹對經(jīng)濟(jì)影響不同的結(jié)論更難以自圓其說,，這就好比說肥胖對人體的影響是體重負(fù)擔(dān)過大,，但我們能因?yàn)榉逝终叻逝值脑虿煌J(rèn)為某些肥胖者不存在體重負(fù)擔(dān)過大的問題嗎？這顯然不成立！所以說,，因?yàn)椴煌梢蚨淹泴?jīng)濟(jì)的影響分隔開來的做法是很難說服人的,。
我的觀點(diǎn)很明確：“通脹壓力拖累股市�,！敝赃@樣斷言,，是因?yàn)楫?dāng)我們把通脹視為一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，它包含了兩項(xiàng)做空經(jīng)濟(jì)預(yù)期的頭寸,。
空方頭寸之一就是“過多的貨幣追逐（相對）過少的商品”,。在這個(gè)過程中，不管是什么原因造成的貨幣過多,，也不管商品絕對量是增加還是減少,，這項(xiàng)頭寸的本質(zhì)都是社會(huì)總供給能力的相對不足，而且與總需求的彈性以及狹義生產(chǎn)率無關(guān)（這里所說的狹義生產(chǎn)率絕不是資源效率,，只單純指單位時(shí)間內(nèi)的生產(chǎn)能力）,。這就意味著，如果市場預(yù)期通脹壓力在未來一段時(shí)間內(nèi)是持續(xù)的,，那它就一定會(huì)預(yù)期這個(gè)經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)出能力是不足的,、價(jià)值是下降的，也就會(huì)因此而做空對股市的預(yù)期,。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家在分析通脹影響股市問題時(shí),，片面強(qiáng)調(diào)了所謂彈性、生產(chǎn)率這樣的因素,，忽視了貨幣資產(chǎn)與產(chǎn)出能力之間相對價(jià)值關(guān)系的作用,，筆者以為，這是他們沒能意識(shí)到市場因此對經(jīng)濟(jì)做出負(fù)面預(yù)期的重要原因,。
空方頭寸之二是“貨幣快速貶值”,，當(dāng)生產(chǎn)者的價(jià)值增長速度跑不過貨幣貶值的速度而又創(chuàng)造不出新的價(jià)值時(shí)，生產(chǎn)者的整體價(jià)值便逐漸縮水,，市場因之同樣會(huì)對股市做出空方預(yù)期,。但很多分析師不這么看，他們認(rèn)為,，價(jià)格上漲將增加企業(yè)利潤,，因?yàn)楫a(chǎn)品售價(jià)也隨之提高了么。這又是一個(gè)誤判,！即使用這些分析師所信奉的經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來推敲上述問題,，也會(huì)發(fā)現(xiàn)其中的錯(cuò)誤：隨著貨幣的貶值，生產(chǎn)者的產(chǎn)品價(jià)格確實(shí)會(huì)上漲,，但請不要忘記,，它的成本也在上漲,，而且，根據(jù)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的結(jié)論,，原材料價(jià)格上漲的幅度一般總要大于制成品價(jià)格的上漲幅度,，何來“生產(chǎn)者利潤上升”呢？那也許有人會(huì)說：既然如此,，原材料的生產(chǎn)者應(yīng)該可以獲得更大利潤吧,？他們的股票應(yīng)該可以推動(dòng)大盤吧？且不說這里還有“勞動(dòng)力成本上升壓力”的問題,，就算是這些生產(chǎn)原材料的企業(yè)可以從通脹中獲利,，那又會(huì)對宏觀經(jīng)濟(jì)整體的增長預(yù)期有什么意義呢？局部不可能代替整體,，正如筆者前面說的那樣：以宏觀經(jīng)濟(jì)整體為研究對象是我們分析通脹與股市關(guān)系的基本點(diǎn)和基本原則,。
更何況,，決定資產(chǎn)價(jià)值的力量從來就不是什么供求均衡,，也不是什么邊際效益，而是預(yù)期收益與相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的均衡,。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)在通脹的壓力下變得異常艱難時(shí),，它所承受的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的，預(yù)期收益自然不斷下降,，即使偶爾上升,，也無法彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)溢出。因此,，當(dāng)我們把通脹趨勢下的宏觀經(jīng)濟(jì)視為一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí),，它的價(jià)值是下降的，而作為宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的股市當(dāng)然會(huì)對此提前做出反應(yīng),，最終表現(xiàn)為“非牛市”,。 |