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為控制過剩流動性,，抑制信貸過快增長,，我們堅持認(rèn)為貨幣數(shù)量控制政策比存貸款利率調(diào)整政策更為直接有效。貨幣數(shù)量控制政策同樣可以影響市場利率,，負(fù)面影響也更�,�,；小幅度提高利率作用幾乎無效，而大幅提高利率的前提在于加強(qiáng)資本項(xiàng)目的控制,，包括管制,、征收外匯特別準(zhǔn)備金率等。
嚴(yán)控貨幣供應(yīng)＋加快升值
我們認(rèn)為,，目前階段穩(wěn)定物價上漲更為有效可行的貨幣金融政策組合應(yīng)該是：嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)＋匯率加快升值,。利率政策作用有限。但這并不意味著未來不需要或不會提高利率,，利率政策的選擇在于時機(jī),，在于國內(nèi)外金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。
國際收支順差導(dǎo)致的過剩流動性依然繼續(xù)多增,，央票到期依然較多,，銀行信貸增長控制壓力持續(xù)，預(yù)期后續(xù)貨幣數(shù)量控制政策依然是優(yōu)先選擇的重點(diǎn),，具體包括繼續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率,、發(fā)行特別國債加大公開市場操作、發(fā)行定向央票,、信貸額度控制窗口指導(dǎo)等,。鑒于此次存款準(zhǔn)備金率一次提高較多，在預(yù)期美聯(lián)儲繼續(xù)降息情況下,，短期內(nèi)（12月份）再提高利率的可能不大,，雖不能排除。
預(yù)期2008年人民幣一年期基準(zhǔn)存款利率將繼續(xù)上調(diào)1個百分點(diǎn)左右,；人民幣對美元匯率升值加快，2008年升幅為8%,，美元企穩(wěn)可能使得人民幣有效匯率升值明顯加快,。
未來存款準(zhǔn)備金率高點(diǎn)料在18%左右
市場最為關(guān)心重點(diǎn)之一是，在2008年強(qiáng)調(diào)貨幣數(shù)量調(diào)控繼續(xù)加強(qiáng)的情況下,，存款準(zhǔn)備金率何去何從,？作為中央銀行主要的貨幣政策工具,，央行通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，可以影響金融機(jī)構(gòu)的信貸擴(kuò)張能力,，從而間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量,。
然而，為控制貨幣供應(yīng),，法定存款準(zhǔn)備金率能否無限制地提高呢,？答案顯然是否定。存款準(zhǔn)備金率調(diào)整高點(diǎn)的估算,，既要考慮銀行經(jīng)營和信貸調(diào)控政策目標(biāo),，又要考慮市場流動性回籠必要性。在銀行資金趨緊的情況下,，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整將影響到銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,。
預(yù)測存款準(zhǔn)備金率調(diào)整空間，首先分析銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及變化至關(guān)重要,。目前銀行債券投資大約占總資產(chǎn)（總運(yùn)用資金）的26％,，貸款占56%，固定資產(chǎn)投資占2%,，則同業(yè)放款(拆借,、回購)、存款準(zhǔn)備金,、超儲金僅占16%,。2003年以來，國內(nèi)銀行總存款占總資產(chǎn)（總運(yùn)用資金）比一般穩(wěn)定在76%左右,。在資金趨緊的情況下,，銀行存款準(zhǔn)備金率提高，首先會壓縮超儲率,、同業(yè)放款規(guī)模來繳存準(zhǔn)備金,。按照10月份銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)至14.5%,同業(yè)放款壓縮至5%,，超儲率近乎為0,。這其中還忽略貨幣乘數(shù)下降的影響。
若進(jìn)一步提高存款準(zhǔn)備金率至15%以上,，銀行則可能會壓縮債券投資比例,、銀行信貸規(guī)模比例，進(jìn)而開始會對銀行經(jīng)營業(yè)績形成實(shí)質(zhì)負(fù)面影響,。如果大膽猜想未來存款準(zhǔn)備金率調(diào)高至18%,，按此估算，貸款規(guī)模占總資產(chǎn)比將壓縮兩個百分點(diǎn),，靜態(tài)估算預(yù)期貸款增速將下降1.5百分點(diǎn),，基本實(shí)現(xiàn)預(yù)期的信貸增速調(diào)控目標(biāo),。
進(jìn)一步分析未來市場投放流動性變化情況，隨著特別國債逐步發(fā)行,，替代央票作為公開市市場操作更為有效也將是趨勢,，未來央票到期規(guī)模投放資金壓力也在逐步下降。從目前可預(yù)期的各類到期資金規(guī)模來看,，央票和正回購到期較大規(guī)模凈投放資金延續(xù)至2008年3月即結(jié)束,。如果按照后續(xù)三個月每月繼續(xù)提高1個百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率，達(dá)17.5%,，也已基本實(shí)現(xiàn)對大規(guī)模存量央票的替代,。
因此，我們總結(jié)認(rèn)為,，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)至14.5%短期內(nèi)對資金沖擊影響有限,，但已經(jīng)對銀行可貸資金形成實(shí)質(zhì)性壓力；上調(diào)至15%以上銀行將可能被動壓縮債券,、信貸等資產(chǎn)規(guī)模占比,；從實(shí)現(xiàn)貨幣信貸政策目標(biāo)來測算，預(yù)期未來存款準(zhǔn)備金率高點(diǎn)在18%左右,，高于18％的可能較小,。 |