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上周國內(nèi)資本市場最大的一條新聞,，應(yīng)當(dāng)就是溫家寶總理接受香港記者訪談,，表示政府要采取措施，防止股市大起大落,。總理這番話很有針對性,。比較中國和成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的股市,，我們的特色之一就是善于大起大落。就在溫總理發(fā)表講話的上周以來,，股市又發(fā)生一次急速調(diào)整,，下挫超過10%。
為什么中國的股市容易大起大落,？很多人指出,，這是因?yàn)橹袊墒杏小罢呤小钡奶卣鳎叩恼{(diào)整總是突變的,，是一個(gè)不確定因素,。假若政策制定過程不夠成熟，政策的搖擺就會(huì)更加頻繁,。一如中國,，印花稅忽然說不加了，忽然又加了,；港股匆忙之間說要直通了,，忽然又不得不暫停了。如此等等,。非理性的政策,，的確是造成股市大起大落的因素之一。
但這種說法并不全面,。就中國的現(xiàn)狀而言,，假若政府真的不干預(yù)，任由所謂“市場力量”去炒作,，我看中國股市還真的不知道會(huì)被折騰成個(gè)什么樣子,。拿前幾個(gè)月的這波牛市行情來說，股市總市值占GDP的比率不斷上漲,，迅速突破100%,，這樣的高比率即使在美國，也被很多投資人例如“股神”巴菲特認(rèn)為是泡沫浮現(xiàn)的危險(xiǎn)標(biāo)志,，而對中國這樣的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體就更加值得警惕,。然而，“市場”上對這樣的高比率卻是一片歡呼之聲,，有人甚至說這是“資本大國崛起的標(biāo)志”,。這樣的“市場市”又比“政策市”能高明到哪里去呢,？有什么樣的“市場”，就會(huì)有什么樣的“政策”,。一個(gè)非理性,、被個(gè)人貪欲和狂熱情緒所推動(dòng)的“市場”，等于是在主動(dòng)邀請非理性的政策干預(yù)粉墨登場,。
面臨一個(gè)非理性的市場,，政策干預(yù)的確是一種“必要的惡”。問題在于,，政策干預(yù)要走什么樣的方向,？一種做法，我稱之為“機(jī)會(huì)主義式的調(diào)控”,，就是市場怎么走,，我政策就跟你反著來，打壓你,，管制你,，看你還敢“大起大落”？這種政策哲學(xué)我認(rèn)為是非常危險(xiǎn)的,，是用非理性政策去對抗非理性的市場,，其結(jié)果或許是火上澆油。前不久,，某些部門試圖用印花稅的方式打壓“泡沫”,，就是一個(gè)很明白的例證。市場在短期下挫之后,，反而會(huì)視政策方為“技窮之驢”,，以報(bào)復(fù)的形態(tài)反彈。最近一周以來的股市下挫,，其背后的政策也未必沒有機(jī)會(huì)主義的干預(yù)色彩,。至于其后效，我們不妨讓今后幾周的市場走勢來驗(yàn)證吧,。
政策應(yīng)該做的是盡快拋開眼前的指數(shù)高低得失,，不要再同市場進(jìn)行機(jī)會(huì)主義的糾纏較量，而傾全力于建設(shè)一個(gè)鼓勵(lì)理性行為的市場體制,。市場本身天然是理性的,。市場變得非理性，往往是市場制度設(shè)計(jì)缺失所致,。具體到中國的股市,，許多非理性現(xiàn)象都是市場制度設(shè)計(jì)缺失所誘發(fā)的。許多方家在這方面已經(jīng)給出了無數(shù)診治藥方，如建立切實(shí)可行的做空機(jī)制,，廢除僵硬的漲跌停板制度(有人研究過漲跌停板制度能減弱小的振蕩,，但對大的振蕩反而會(huì)予以放大)，等等,。我個(gè)人特別愿意指出兩點(diǎn),，第一是我以前反復(fù)強(qiáng)調(diào)過的，中國股市和整體資本市場的割裂,。我們對外和國際資本市場相隔絕,，對內(nèi)也和私人股權(quán)的資本市場相隔離。對這點(diǎn)的負(fù)面后果和解決之道,，大家不妨參看我以前的有關(guān)文章。
第二點(diǎn)也是我常常提及但從未詳細(xì)闡述過的,，就是中國股市對正常投機(jī)活動(dòng)過分抑制,，結(jié)果是把相當(dāng)一部分投資人尤其是財(cái)務(wù)投資人推向極端，激使他們采取各種非理性的炒作手段,。中國的某些決策者對資本,、尤其是大資本，有一種有趣的矛盾心理,。在理論上,，他們明白大資本是股市的穩(wěn)定閥，也采取各種所謂激勵(lì)政策來“引入機(jī)構(gòu)投資人”,；在實(shí)踐上,，他們又成天擔(dān)心大資本呼風(fēng)喚雨，對其加以種種限制,。一個(gè)典型的例子就是大投資人的股票“鎖定期”限制,。在美國這樣的成熟資本市場上，法律并不規(guī)定機(jī)構(gòu)投資人的投資鎖定期,，只是投資銀行(承銷人)出于自身利益考慮,，會(huì)要求企業(yè)的戰(zhàn)略投資人(通常是風(fēng)險(xiǎn)投資公司)在IPO之后持股三到六個(gè)月。而在中國,，國家卻鄭重地用法律的方式,，規(guī)定企業(yè)上市前的戰(zhàn)略投資人必須至少持股三年，而財(cái)務(wù)投資人也至少必須持股兩年,。又比如像定向增發(fā)(PIPE)這個(gè)常見的融資工具,，在國際上其定價(jià)基準(zhǔn)和折扣水平都非常靈活，而在中國,，不但基準(zhǔn)價(jià)的確定方式被定死,，連折扣標(biāo)準(zhǔn)都被法律強(qiáng)行規(guī)定為“不得少于90%”。
把中國資本市場和國外的相比，類似這種過于嚴(yán)苛,、過于“提防”大投資人進(jìn)行不正當(dāng)投機(jī)的法律政策條文,，還真不少。決策者的初衷當(dāng)然是想靠重重條文規(guī)定來凈化市場,。然而,，不正當(dāng)?shù)耐稒C(jī)行為，應(yīng)當(dāng)更多靠監(jiān)管者用個(gè)案打擊的方式來解決,，而不宜在制度上一律收緊,。這就好比不能因?yàn)榫旃懿蛔〗煌ㄕ厥拢蛷?qiáng)行規(guī)定大家開車上街都不能超過30公里時(shí)速,。水至清則無魚,。規(guī)矩定得太死，無非是讓守法的,、老老實(shí)實(shí)的投資人日子更加不好過,，相應(yīng)地也就更容易刺激產(chǎn)生各種不守規(guī)矩的炒作行為。適度自由化的市場,，反而更容易鼓勵(lì)理性投資,。這話說直白點(diǎn)就是：如果大家都能合法合規(guī)地致富，誰會(huì)去干鋌而走險(xiǎn)的事情呢,？
(作者系國際商業(yè)顧問) |