|
上周國內(nèi)資本市場最大的一條新聞,，應(yīng)當(dāng)就是溫家寶總理接受香港記者訪談,，表示政府要采取措施，防止股市大起大落,�,？偫磉@番話很有針對性,。比較中國和成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的股市，我們的特色之一就是善于大起大落,。就在溫總理發(fā)表講話的上周以來,，股市又發(fā)生一次急速調(diào)整，下挫超過10%,。
為什么中國的股市容易大起大落？很多人指出,，這是因?yàn)橹袊墒杏小罢呤小钡奶卣�,，而政策的調(diào)整總是突變的，是一個(gè)不確定因素,。假若政策制定過程不夠成熟,，政策的搖擺就會更加頻繁。一如中國,，印花稅忽然說不加了,，忽然又加了；港股匆忙之間說要直通了,，忽然又不得不暫停了,。如此等等。非理性的政策,，的確是造成股市大起大落的因素之一,。
但這種說法并不全面。就中國的現(xiàn)狀而言,，假若政府真的不干預(yù),，任由所謂“市場力量”去炒作，我看中國股市還真的不知道會被折騰成個(gè)什么樣子,。拿前幾個(gè)月的這波牛市行情來說,，股市總市值占GDP的比率不斷上漲，迅速突破100%,，這樣的高比率即使在美國,，也被很多投資人例如“股神”巴菲特認(rèn)為是泡沫浮現(xiàn)的危險(xiǎn)標(biāo)志，而對中國這樣的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體就更加值得警惕。然而,，“市場”上對這樣的高比率卻是一片歡呼之聲,，有人甚至說這是“資本大國崛起的標(biāo)志”。這樣的“市場市”又比“政策市”能高明到哪里去呢,？有什么樣的“市場”,，就會有什么樣的“政策”。一個(gè)非理性,、被個(gè)人貪欲和狂熱情緒所推動的“市場”,，等于是在主動邀請非理性的政策干預(yù)粉墨登場。
面臨一個(gè)非理性的市場,，政策干預(yù)的確是一種“必要的惡”,。問題在于，政策干預(yù)要走什么樣的方向,？一種做法,，我稱之為“機(jī)會主義式的調(diào)控”，就是市場怎么走,，我政策就跟你反著來,，打壓你，管制你,，看你還敢“大起大落”,？這種政策哲學(xué)我認(rèn)為是非常危險(xiǎn)的，是用非理性政策去對抗非理性的市場,，其結(jié)果或許是火上澆油,。前不久，某些部門試圖用印花稅的方式打壓“泡沫”,，就是一個(gè)很明白的例證,。市場在短期下挫之后，反而會視政策方為“技窮之驢”,，以報(bào)復(fù)的形態(tài)反彈,。最近一周以來的股市下挫，其背后的政策也未必沒有機(jī)會主義的干預(yù)色彩,。至于其后效,，我們不妨讓今后幾周的市場走勢來驗(yàn)證吧。
政策應(yīng)該做的是盡快拋開眼前的指數(shù)高低得失,，不要再同市場進(jìn)行機(jī)會主義的糾纏較量,，而傾全力于建設(shè)一個(gè)鼓勵(lì)理性行為的市場體制。市場本身天然是理性的,。市場變得非理性,，往往是市場制度設(shè)計(jì)缺失所致。具體到中國的股市，許多非理性現(xiàn)象都是市場制度設(shè)計(jì)缺失所誘發(fā)的,。許多方家在這方面已經(jīng)給出了無數(shù)診治藥方,，如建立切實(shí)可行的做空機(jī)制，廢除僵硬的漲跌停板制度(有人研究過漲跌停板制度能減弱小的振蕩,，但對大的振蕩反而會予以放大),，等等。我個(gè)人特別愿意指出兩點(diǎn),，第一是我以前反復(fù)強(qiáng)調(diào)過的,，中國股市和整體資本市場的割裂。我們對外和國際資本市場相隔絕,，對內(nèi)也和私人股權(quán)的資本市場相隔離,。對這點(diǎn)的負(fù)面后果和解決之道，大家不妨參看我以前的有關(guān)文章,。
第二點(diǎn)也是我常常提及但從未詳細(xì)闡述過的,，就是中國股市對正常投機(jī)活動過分抑制，結(jié)果是把相當(dāng)一部分投資人尤其是財(cái)務(wù)投資人推向極端,，激使他們采取各種非理性的炒作手段,。中國的某些決策者對資本、尤其是大資本,，有一種有趣的矛盾心理。在理論上,，他們明白大資本是股市的穩(wěn)定閥,，也采取各種所謂激勵(lì)政策來“引入機(jī)構(gòu)投資人”；在實(shí)踐上,，他們又成天擔(dān)心大資本呼風(fēng)喚雨,，對其加以種種限制。一個(gè)典型的例子就是大投資人的股票“鎖定期”限制,。在美國這樣的成熟資本市場上,，法律并不規(guī)定機(jī)構(gòu)投資人的投資鎖定期，只是投資銀行(承銷人)出于自身利益考慮,，會要求企業(yè)的戰(zhàn)略投資人(通常是風(fēng)險(xiǎn)投資公司)在IPO之后持股三到六個(gè)月,。而在中國，國家卻鄭重地用法律的方式,，規(guī)定企業(yè)上市前的戰(zhàn)略投資人必須至少持股三年,，而財(cái)務(wù)投資人也至少必須持股兩年。又比如像定向增發(fā)(PIPE)這個(gè)常見的融資工具,，在國際上其定價(jià)基準(zhǔn)和折扣水平都非常靈活,，而在中國，不但基準(zhǔn)價(jià)的確定方式被定死，連折扣標(biāo)準(zhǔn)都被法律強(qiáng)行規(guī)定為“不得少于90%”,。
把中國資本市場和國外的相比,，類似這種過于嚴(yán)苛、過于“提防”大投資人進(jìn)行不正當(dāng)投機(jī)的法律政策條文,，還真不少,。決策者的初衷當(dāng)然是想靠重重條文規(guī)定來凈化市場。然而,，不正當(dāng)?shù)耐稒C(jī)行為,，應(yīng)當(dāng)更多靠監(jiān)管者用個(gè)案打擊的方式來解決，而不宜在制度上一律收緊,。這就好比不能因?yàn)榫旃懿蛔〗煌ㄕ厥�,，就�?qiáng)行規(guī)定大家開車上街都不能超過30公里時(shí)速。水至清則無魚,。規(guī)矩定得太死,，無非是讓守法的、老老實(shí)實(shí)的投資人日子更加不好過,，相應(yīng)地也就更容易刺激產(chǎn)生各種不守規(guī)矩的炒作行為,。適度自由化的市場，反而更容易鼓勵(lì)理性投資,。這話說直白點(diǎn)就是：如果大家都能合法合規(guī)地致富,，誰會去干鋌而走險(xiǎn)的事情呢？
(作者系國際商業(yè)顧問) |