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過剩型通脹下的貨幣政策選擇
    2007-09-17    作者:傅勇    來源:中國經(jīng)濟(jì)時報

  最近幾年,中國“高增長、低通脹”的良性宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行令其他國家羨慕不已,。然而,,越來越多的證據(jù)顯示,宏觀基本面的“蜜月期”行將結(jié)束,。緊縮性貨幣政策的祭出顯然只是時間問題,,這已不是問題的關(guān)鍵,。引發(fā)更多爭論的問題在于,,即將來臨的貨幣政策調(diào)控到底能起到多大的作用,。筆者認(rèn)為,答案取決于貨幣政策是否能成功地穩(wěn)定人們對通貨膨脹的預(yù)期,。目前的問題正是在于,。各界對于物價上漲性質(zhì)的不同判斷沖淡了央行針對通貨膨脹的預(yù)警信號。很多人認(rèn)為,,目前的結(jié)構(gòu)性通貨膨脹是不可持續(xù)的,。然而,這一觀點(diǎn)可能低估了部分物價上漲的危害以及由此引發(fā)的預(yù)期機(jī)制,。要盡早釋放結(jié)構(gòu)性通脹的風(fēng)險,,就應(yīng)該及早加大貨幣緊縮的力度。
  當(dāng)下,,盡管CPI指數(shù)已經(jīng)清晰地表明宏觀經(jīng)濟(jì)在溫和通脹通道中運(yùn)行,,但物價上漲到底是結(jié)構(gòu)性上漲還是全面上漲以及是否能夠持續(xù)仍存有很大分歧。這種分歧有其客觀背景,。本輪物價上漲的最大特點(diǎn)在于,,物價上漲是在大面積產(chǎn)能過剩的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的,而之前的通脹都是短缺型的通脹,。在生產(chǎn)能力過剩的前提下,,加工制造業(yè)部門的提價能力有限,流動性過剩所造成的通脹壓力很難作用于這些部門,,而只能在供給彈性較小的農(nóng)業(yè)部門和資產(chǎn)部門推升房價,。
  由此造成的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)頗為耐人尋味。一方面,,CPI和資產(chǎn)價格持續(xù)上漲令人擔(dān)憂,。國家統(tǒng)計局公布,8月份CPI較上年同期增長6.5%,,為128個月新高,,刷新了此前于今年7月份創(chuàng)下的5.6%的10年高點(diǎn),并已經(jīng)連續(xù)6個月超過3%的調(diào)控關(guān)口,。此前,,中國6月份CPI增速為4.4%,5月份CPI增速為3.4%,,4月份為3.0%,,3月份為3.3%。目前的物價已接近上一輪物價上漲的高位期,。十年前,,1996年12月CPI增速為7.0%,,1997年1月份CPI增速為5.9%。
  另一方面,,令人稍感寬慰的是,,大多數(shù)工業(yè)制成品市場運(yùn)行平穩(wěn)。到目前為止,,通脹的全面化仍僅僅存在一部分人士的猜測和擔(dān)憂之中,。8月份CPI數(shù)據(jù)中,食品類價格同比上漲18.2%,,繼續(xù)成為推動CPI走高的主要力量,,僅此一項(xiàng)就帶動了接近90%的CPI上漲幅度。同時,,而非食品價格同比上漲仍為0.9%,,與上月基本持平,衣著,、交通通信工具及文化教育娛樂的價格甚至一直在下跌,。這樣,核心CPI僅僅上漲了0.8%,。
  可以說,,此前飽受詬病的產(chǎn)能過剩幫了宏觀調(diào)控的忙。根據(jù)商務(wù)部的數(shù)據(jù),,從1997年開始,,隨著生產(chǎn)能力的提高,已有超過70%的工業(yè)品和超過80%的消費(fèi)品處于供過于求的狀態(tài),。對中國大多數(shù)加工制造業(yè)部門來說,,產(chǎn)能過剩有力地抑止了通脹的全面化。樂觀預(yù)期是,,中國當(dāng)前的通脹壓力會隨著下一輪糧食尤其是肉禽進(jìn)入市場推低食品價格之際將出現(xiàn)緩解,。
  然而,問題在于,,未來的物價走勢在很大程度上取決于通脹預(yù)期,。CPI的持續(xù)走高必將加速通脹預(yù)期的形成,而通脹預(yù)期通過以下三個渠道或致通脹全面化長期化,。這要求必須認(rèn)真對待,。
  首先,CPI持續(xù)上漲所強(qiáng)化的通脹預(yù)期將推升用工成本,。作為消費(fèi)物價指數(shù),,CPI反映的是居民生活成本的變動,。生活成本的上升將使政府面臨較大的穩(wěn)定壓力,。如果不能有效地控制食品價格的上升,,則政府為低收入階層所作的轉(zhuǎn)移支付努力的真實(shí)效果將大打折扣。同時,,職工對物價持續(xù)上漲的預(yù)期要求在工資中考慮物價上漲因素,。尤其是在市場化程度較低的部門,職工要求加薪的呼聲會越來越強(qiáng)烈,。同時外出務(wù)工的流動勞動力也因生活成本的提高,,必將提高其保留工資。
  其次,,更重要的是,,CPI持續(xù)上漲所強(qiáng)化的通脹預(yù)期將會進(jìn)一步促使銀行存款向資產(chǎn)部門的搬家,助推資產(chǎn)價格的高漲,。顯然,,如果所有的價格都提高了10%,那么所有人手中的貨幣都會貶值,,但家庭的相對收入不變,。因而,平衡性通貨膨脹的收入分配效應(yīng)很小,。結(jié)構(gòu)性通貨膨脹所帶來的問題在于,,收入再分配效應(yīng)將使財富流向房地產(chǎn)、股市等資產(chǎn)部門,,為此,,老百姓的一個反映就是將存款轉(zhuǎn)移到這些部門。另一個更加簡單的做法是大量儲備食品等漲價物品,。這兩方面將進(jìn)一步推升結(jié)構(gòu)性通貨膨脹,。因而,從這些角度來說,,產(chǎn)能過剩情況下的結(jié)構(gòu)性通貨膨脹比全面通脹危害更甚,。
  再次,CPI持續(xù)上漲所強(qiáng)化的通脹預(yù)期或使通脹持續(xù)化,。貨幣學(xué)派認(rèn)為,,通貨膨脹總是一個貨幣現(xiàn)象,是過多的貨幣追逐過少的商品,。中國現(xiàn)在流動性過剩,,但幸運(yùn)的是,中國大多數(shù)商品也過剩,。但一旦持續(xù)通脹的預(yù)期形成,,人們總會尋找那些短期供給彈性較小的物品保值,由此導(dǎo)致了結(jié)構(gòu)性通貨膨脹可能并不一定是短期現(xiàn)象,。
  以上三點(diǎn)表明,,結(jié)構(gòu)性通貨膨脹危害不容忽視,,穩(wěn)定通脹預(yù)期勢在必行。中國人民銀行法明確規(guī)定貨幣政策的首要目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定,。就貨幣政策而言,,防止通貨膨脹預(yù)期失控應(yīng)稱為其對內(nèi)貨幣政策的主要任務(wù)。從這點(diǎn)來說,,央行應(yīng)表達(dá)更加控制通貨膨脹的更強(qiáng)信號,。
  事實(shí)上,中國巨大的負(fù)利率水平,,一方面顯示此前的緊縮措施遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以抑制潛在的通貨膨脹壓力,,另一方面也意味著未來加息的空間仍然很大,斷言貨幣政策無效也為時尚早,。截至8月,,中國已經(jīng)連續(xù)9個月處于實(shí)際負(fù)利率中,且就8月份數(shù)據(jù)而言,,即便將最新加息因素考慮在內(nèi),,扣除利息稅后的一年期存款利率為3.42%,實(shí)際負(fù)利率水平高達(dá)308個基點(diǎn),。這種情況顯然表明,,現(xiàn)行的利率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于均衡利率水平。如果利率恢復(fù)到正水平并逼向均衡利率,,貨幣政策應(yīng)能收到穩(wěn)定通脹預(yù)期的效用,。一個例證是,美聯(lián)儲在2004年6月到2006年7月的兩年時間里,,17次加息,,每次25個基點(diǎn),基準(zhǔn)利率從1%提高到5.25%,,同期的通貨膨脹率由平均3.5%降到目前的2.5%,。
  很多人認(rèn)為,加息政策的天花板主要來自外部,。世界主要央行尤其是美聯(lián)儲已經(jīng)結(jié)束加息周期,,維持利率的問題,并且,,由于美國次級抵押貸款危機(jī)有向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的趨勢,,美聯(lián)儲很可能在下次議息會議上降息。反觀中國,,今年為止已幾次加息,,中美利差的縮小或?qū)⑦M(jìn)一步吸引熱錢流入,并加劇管理國內(nèi)的流動性過剩的難度。但就目前形勢而言,,利率平價在決定匯率走勢上已經(jīng)基本失去意義,。畢竟,中美兩國的利率尚存較大的空間,。并且,,就美聯(lián)儲和歐洲兩大央行最近流露的信號看,,減息周期的到來仍尚待時日,。
  筆者認(rèn)為,雖然各界對通脹壓力會否全面化以及能夠持續(xù)多有爭論,,但不可否認(rèn)的是通脹預(yù)期正在迅速形成,。以穩(wěn)定物價為己任的中央銀行應(yīng)該采取更加嚴(yán)厲的立場。就CPI和持續(xù)的負(fù)利率而言,,央行已經(jīng)具備持續(xù)加息的充足理由,。更重要的是,要穩(wěn)定社會的通脹預(yù)期,,只有堅(jiān)定的貨幣緊縮政策才能做得到,。要做到這一點(diǎn),央行必須更快地趨近均衡利率,,并強(qiáng)化反通脹的堅(jiān)定形象,。

(作者單位:復(fù)旦大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心)

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