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據(jù)8月3日《證券市場周刊》報道,，監(jiān)管層關(guān)注到券商創(chuàng)設(shè)天量權(quán)證進(jìn)行無風(fēng)險套利行為,，將對權(quán)證創(chuàng)設(shè)加以改革，相關(guān)改革方案已上報國務(wù)院,。但有關(guān)部門則表示并未聽說相應(yīng)的權(quán)證變革方案,。與此同時,，上海證券交易所副總經(jīng)理劉嘯東日前表示，上證所不會在創(chuàng)設(shè)方面進(jìn)行額度管理,。
創(chuàng)設(shè)權(quán)證損了投資者肥了券商
從目前認(rèn)沽權(quán)證市場的基本概況來看,，由于預(yù)期牛市行情將會持續(xù)相當(dāng)長的一段時間，因而認(rèn)沽權(quán)證市場總體上是看空的,，即只要股票不跌至認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)價,，權(quán)證持有者不太可能到期行權(quán)。
這樣的市場環(huán)境之下,，創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證的主力———券商可以通過低成本的大量創(chuàng)設(shè)權(quán)證進(jìn)行套利交易,，即利用認(rèn)沽權(quán)證在標(biāo)的股票走強(qiáng)情況下，權(quán)證價值在到期日價值為零的機(jī)制,，實(shí)施無風(fēng)險套利,。
然而在券商創(chuàng)設(shè)獲利的同時，認(rèn)沽權(quán)證卻在短期內(nèi)出現(xiàn)了超額供給,，認(rèn)沽權(quán)證的數(shù)量甚至超越了本身標(biāo)的股票的數(shù)量,，強(qiáng)力壓迫該權(quán)證價格下跌，從而使其他權(quán)證投資者短期內(nèi)遭受了非正常的巨額損失,。
這一矛盾的背后體現(xiàn)的是券商與普通投資者之間的利益糾葛,，允許券商創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證的主要目的是抑制市場投機(jī)，通過幾近無限量的權(quán)證供給打擊投機(jī)勢力的單邊壟斷市場行為,。但是券商本身是以利潤最大化為目標(biāo)的商業(yè)機(jī)構(gòu),，其定位并不與監(jiān)管者重合。在有利的獲利機(jī)會下賺取最大收益是其商業(yè)本能,，更何況是實(shí)際上基本無風(fēng)險的套利機(jī)會,，因而出現(xiàn)了創(chuàng)設(shè)放出天量的一幕也就在情理之中。
作為監(jiān)管者,，維護(hù)市場秩序,，平抑市場非正常的波動是其基本目標(biāo)。不論外部環(huán)境和政策如何變動,，這一目標(biāo)都不應(yīng)動搖,。即便是自身監(jiān)管機(jī)制設(shè)計出現(xiàn)意料之外的結(jié)果，也應(yīng)當(dāng)遵循“時移世易,，變法宜矣”的原則，根據(jù)這一基本目標(biāo)適時調(diào)整,，而非墨守成規(guī),，更不能形成監(jiān)管上新的“真空”區(qū)域。
允許券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證本身雖然是為了平抑市場投機(jī),，但是在目前這一特殊的時間和空間環(huán)境下,，卻在客觀上造成了認(rèn)沽權(quán)證市場非正常下挫,，并造成了普通投資者的巨額損失。實(shí)際上券商取代了認(rèn)沽權(quán)證投機(jī)者的角色,，利用其獨(dú)特的創(chuàng)設(shè)者壟斷地位,，向市場無限供給權(quán)證，造成了認(rèn)沽權(quán)證的單邊下行,，也是非正常市場波動,。雖然這一非正常的波動本身并不是監(jiān)管者所期望看到的，但這的確是當(dāng)初權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制設(shè)計中的缺陷所造成的,。
可實(shí)行備兌權(quán)證發(fā)行機(jī)制
證券市場的監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)勇于面對這一創(chuàng)設(shè)機(jī)制上的缺陷,。事實(shí)上，一項制度的出臺不可能從開始就是完美無缺,，真正的制度是在實(shí)踐中不斷修正完善而成的,，券商權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制亦不能例外。
目前可以提供改革參考的主要是香港實(shí)行的“備兌權(quán)證發(fā)行機(jī)制”,。即要求券商發(fā)行與上市公司認(rèn)沽權(quán)證分離的權(quán)證體系,，并允許不同發(fā)行人就同一權(quán)證進(jìn)行增發(fā)，發(fā)行商在發(fā)行權(quán)證時還需要委任一個流動量提供者,，這在一定程度上刺激了發(fā)行商之間的競爭,，保證了市場交易的活躍并促進(jìn)權(quán)證市場的穩(wěn)定。
客觀地說,，備兌權(quán)證發(fā)行機(jī)制本身也會形成新的問題,。即目前國內(nèi)交易所為了控制風(fēng)險而實(shí)行全額抵押相關(guān)標(biāo)的股票或現(xiàn)金，這造成了市場上可流通的標(biāo)的股票減少,，并有可能導(dǎo)致標(biāo)的股票因供應(yīng)不足而價格異常波動,，并影響到權(quán)證價格的變化。對此,，我們可以參考“期貨保證金”交易制度,，交易所可以每日按保證金比例進(jìn)行管理，以期縮小股票抵押帶來的流動性風(fēng)險,。
（復(fù)旦大學(xué)金融學(xué)博士） |