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近日,，可轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)較大幅度的下跌,，除了唐鋼轉(zhuǎn)債,，其余所有可轉(zhuǎn)債的跌幅都超過正股,。市場分析人士表示，可轉(zhuǎn)債大跌是由于中國銀行400億元可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案引發(fā)了投資者對于可轉(zhuǎn)債市場擴(kuò)容的擔(dān)憂,。擴(kuò)容的沖擊可能造成整個可轉(zhuǎn)債市場溢價(jià)率偏低,，而后市的個券選擇則顯得尤為重要。
擴(kuò)容擔(dān)憂引發(fā)市場波動
“可轉(zhuǎn)債市場的大幅下跌并不完全來源于正股價(jià)格的下跌,，而更多的來自于可轉(zhuǎn)債市場自身的原因,，否則從通常意義上來看，可轉(zhuǎn)債的跌幅是應(yīng)該小于正股跌幅的,�,！敝袊鴩鴤鶇f(xié)會分析師劉林表示。無疑,，從表面上看,，這個原因就是由中國銀行400億元可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案所引發(fā)的市場對于可轉(zhuǎn)債擴(kuò)容的擔(dān)憂。畢竟,，400億元的發(fā)行規(guī)模相對于目前的可轉(zhuǎn)債市場而言過于龐大,。
1月22日,，中國銀行董事會通過了發(fā)行新股一般性授權(quán)的議案，并擬據(jù)此在A股市場公開發(fā)行不超過400億元的A股可轉(zhuǎn)債,，以補(bǔ)充資本金和運(yùn)營資金,，提高資本充足率。此后的一周,，可轉(zhuǎn)債市場開始一路下跌,。
中信證券有關(guān)人士認(rèn)為，中國銀行400億元的可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案更像是一個導(dǎo)火索,，或者是壓垮駱駝的最后一根稻草�,？赊D(zhuǎn)債市場的下跌有著更為深層次的原因,，不僅僅是供給層面的問題。實(shí)際上,，可轉(zhuǎn)債市場目前面臨的真正矛盾是股票市場的風(fēng)險(xiǎn)加劇和可轉(zhuǎn)債市場的估值過高之間的矛盾,，并且這種矛盾還在不斷加劇。
國信證券周琦表示,，或許近日可轉(zhuǎn)債價(jià)格的下跌僅僅是一種沖擊后的短暫表現(xiàn),，但估值水平向下修正的過程應(yīng)該只是剛剛開始，向下修正的力量一方面來自于股票風(fēng)險(xiǎn)的加劇,，另一方面也來自于供需結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變,。在股票風(fēng)險(xiǎn)加劇的背景下，可轉(zhuǎn)債價(jià)格仍然有進(jìn)一步下降的空間,。從計(jì)算可轉(zhuǎn)債價(jià)格波動中樞的中性水平看,，可轉(zhuǎn)債價(jià)格普遍仍有5%至10%的下降空間。
可轉(zhuǎn)債溢價(jià)率有望下降
據(jù)了解,，中國銀行擬發(fā)行的400億元可轉(zhuǎn)債,，其中一半對現(xiàn)有匯金以外的A股股東，另一半對市場發(fā)售,。也就是說,，中國銀行可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，可轉(zhuǎn)債市場容量將擴(kuò)大一倍有余,。
分析人士表示,，這將大幅提升可轉(zhuǎn)債市場存量，但同時將使可轉(zhuǎn)債品種過于集中,。目前,，可轉(zhuǎn)債二級市場可交易品種的存量僅為117.57億元，其中山鷹轉(zhuǎn)債和大荒轉(zhuǎn)債約6.3億元存量即將被贖回,，而已公告的非金融機(jī)構(gòu)擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債也僅為141億元左右,，中國銀行400億元可轉(zhuǎn)債的發(fā)行無疑將大大增加整個可轉(zhuǎn)債市場的存量水平,。但由于其發(fā)行量過大，將使得整個可轉(zhuǎn)債市場的品種過于集中,，對投資者可轉(zhuǎn)債的分散化配置實(shí)際上并不有利,。
興業(yè)證券對中行轉(zhuǎn)債特性進(jìn)行分析認(rèn)為，其條款預(yù)案與常見可轉(zhuǎn)債條款區(qū)別明顯,。首先,，中行轉(zhuǎn)債提前贖回條件較強(qiáng)，即30個交易日內(nèi)有15個交易日收盤價(jià)超過轉(zhuǎn)股價(jià)的130%則觸發(fā)該條款,，這使其提前贖回的觸發(fā)門檻低于其他可轉(zhuǎn)債品種,，可見中國銀行促使可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的意愿非常強(qiáng)烈；在該條款實(shí)施層面最關(guān)鍵的不同還在于,，其贖回權(quán)利的實(shí)施需要首先得到銀監(jiān)會的同意,，銀行自身并無自主權(quán)，而其他行業(yè)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行人對此擁有絕對的自主權(quán),，從經(jīng)驗(yàn)上看,，大多數(shù)發(fā)行人在首次滿足贖回條款后都選擇了立即行使贖回權(quán)。
其次,，中行轉(zhuǎn)債無“條件回售條款”保護(hù),，即當(dāng)正股價(jià)格持續(xù)較低時，可轉(zhuǎn)債持有人無權(quán)將可轉(zhuǎn)債提前回售給發(fā)行人,�,？梢哉J(rèn)為無條件回售條款不會明顯影響到可轉(zhuǎn)債估值，因?yàn)樵谡Ｇ樾蜗�,，公司擁有轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正權(quán),，可轉(zhuǎn)債歷史上真正觸發(fā)回售的案例并不多見，而且該可轉(zhuǎn)債將以銀行為信用主體,，因此可轉(zhuǎn)債內(nèi)含的純債價(jià)值將較高,，使得條件回售的期權(quán)價(jià)值較低，對可轉(zhuǎn)債估值的影響不大,。
中信證券表示,，2005年以來，債券型基金規(guī)模的壯大與可轉(zhuǎn)債市場存量的下降形成強(qiáng)烈反差,，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債市場的溢價(jià)率水平居高不下,。而中行轉(zhuǎn)債的出現(xiàn)，使可轉(zhuǎn)債市場存量有望達(dá)到500億元左右,，已超出債券型基金的承接能力,，可轉(zhuǎn)債投資者將更加多元化，可轉(zhuǎn)債溢價(jià)率水平有望下降,�,？紤]到中行轉(zhuǎn)債規(guī)模達(dá)400億元,，供給沖擊可能造成溢價(jià)率偏低。
市場估值系統(tǒng)性下移
中國國債協(xié)會分析師劉林表示,，盡管市場認(rèn)為銀行類可轉(zhuǎn)債和其他行業(yè)可轉(zhuǎn)債在定價(jià)模式上會有所不同,，但由于中行轉(zhuǎn)債的規(guī)模過于龐大，它將通過強(qiáng)烈的比價(jià)效應(yīng)和擠出效應(yīng)使得整個可轉(zhuǎn)債市場的估值出現(xiàn)系統(tǒng)性下降,。
興業(yè)證券認(rèn)為,，在估值出現(xiàn)系統(tǒng)性下降的預(yù)期下，個券的選擇將變得尤為重要,。值得注意的是,，由于2009年股票市場的牛市，以及可轉(zhuǎn)債市場相對稀缺的存量,，實(shí)際上相同轉(zhuǎn)換價(jià)值的可轉(zhuǎn)債個券之間的差異并不十分明顯,，可轉(zhuǎn)債整體處于同漲同跌的狀態(tài)之中，僅在部分時候由于正股的某些事件沖擊會體現(xiàn)出略微的差異,。但是在估值出現(xiàn)系統(tǒng)性下降之后，個券的選擇將變得尤為重要,，正股基本面的分化將會導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)的不同,，屆時對于正股基本面的挖掘?qū)⑹沁x擇個券時最重要的工作。
中信證券認(rèn)為,，投資者應(yīng)在短期內(nèi)減持可轉(zhuǎn)債品種,，以規(guī)避估值水平修正以及股票價(jià)格下跌所帶來的可轉(zhuǎn)債價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，但在可轉(zhuǎn)債價(jià)格下跌到中性水平之后,，可以根據(jù)自身對于股票市場的預(yù)期以及對基本面的挖掘精選個券進(jìn)行一定的配置,。 |