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美國主要金融機(jī)構(gòu)二季度業(yè)績優(yōu)于預(yù)期,。7月17日,，行人從位于紐約曼哈頓的花旗集團(tuán)總部外經(jīng)過,。新華社記者申宏
攝 | 現(xiàn)在，各國已承諾大幅增加財(cái)政支出,，其中很大一部分到2010年或2011年才會(huì)落實(shí)。隨著經(jīng)濟(jì)開始企穩(wěn)并回升,，各國央行將面臨一個(gè)難題—————增長是可持續(xù)復(fù)蘇的一部分,，還是財(cái)政刺激的短期效應(yīng)？如果是前者,，那么從不同尋常的寬松政策退出是明智的,；如果不是前者，那么等待觀察增長是否已成定局可能是合理之舉,，但這具有更大的通脹風(fēng)險(xiǎn),。把財(cái)政刺激的效果與可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長分開，以決定“退出”時(shí)機(jī),，將是未來幾年各國央行面臨的主要挑戰(zhàn),。
73年前的教訓(xùn)
英國《金融時(shí)報(bào)》近日刊登前美聯(lián)儲(chǔ)理事、芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授蘭德爾·克魯斯內(nèi)爾的一篇文章,，題為《中央銀行必須決定一個(gè)“良好退出”時(shí)機(jī)》,，全文如下：
擺脫金融危機(jī)就像擺脫尷尬的社交聚會(huì)一樣：正確地退出非常關(guān)鍵。1936年至1937年,，美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)曾在“退出戰(zhàn)略”方面犯下嚴(yán)重錯(cuò)誤,。這一次各國央行正確選擇退出時(shí)機(jī)將至關(guān)重要。
73年前,，由于擔(dān)心銀行利用其在美聯(lián)儲(chǔ)累積的巨額準(zhǔn)備金發(fā)放貸款,，由此導(dǎo)致“未來的信貸擴(kuò)張不可控制”,，美聯(lián)儲(chǔ)提高了準(zhǔn)備金率以吸收這些資金。這種大幅收緊貨幣政策的做法葬送了自1933年開始的強(qiáng)勁復(fù)蘇,，并導(dǎo)致了1937年至1938年間的“雙谷”衰退,。米爾頓·弗里德曼和安娜·施瓦茨在他們合著的《美國貨幣史》一書中將其稱為“有史以來最嚴(yán)重的一次衰退”。
現(xiàn)在,，人們非常擔(dān)心,，在美聯(lián)儲(chǔ)以及許多其它央行的資產(chǎn)負(fù)債表上累積的大約7000億美元超額準(zhǔn)備金，可能會(huì)引發(fā)通脹,。各國央行不能重復(fù)1936年至1937年期間過早“退出”的錯(cuò)誤,。
通脹預(yù)期引發(fā)市場擔(dān)憂
各國央行面臨的巨大挑戰(zhàn)在于，如何做到避免通縮,、提供貨幣融通以恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長,，同時(shí)不會(huì)徹底引發(fā)嚴(yán)重通脹。在美國,，基于市場的通脹補(bǔ)償措施并沒有表明,，下一個(gè)10年，市場參與者預(yù)計(jì)通脹會(huì)升至高位,。然而,，去年末和今年初，市場曾擔(dān)心,，美國經(jīng)濟(jì)可能會(huì)陷入通縮,。新的信貸安排的大量出現(xiàn)、與其它央行的貨幣互換范圍擴(kuò)大以及“長期”將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至接近零的水平,，這些都有助于緩解通縮憂慮,。隨著許多市場參與者利用信貸安排借款，同時(shí)各國央行利用與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣互換安排,，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在2008年增長逾2.5倍,，年底時(shí)達(dá)到逾2.3萬億美元。
隨后信貸市場開始解凍,，大量不同類別和期限的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)息差(曾一度飆升至空前水平)開始縮窄,，這導(dǎo)致市場對(duì)來自短期貸款安排和互換協(xié)議的貸款需求大幅下降。設(shè)計(jì)這些信貸安排是為了讓“退出戰(zhàn)略”自然而然地發(fā)生,，根據(jù)這一戰(zhàn)略,，只有當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)息差處于異常水平時(shí)，市場參與者才會(huì)向央行求助,。這樣隨著市場走向正�,；@些信貸安排將逐漸減少,，而美聯(lián)儲(chǔ)不必采取任何具體措施,。實(shí)際上,，這些信貸工具的規(guī)模確實(shí)在減少，已從2008年底的峰值水平減少逾一萬億美元,。美聯(lián)儲(chǔ)購買長期證券(國債,、機(jī)構(gòu)債券和抵押貸款證券)的做法在一定程度上抵消了信貸安排自然減少的影響，因此,，按凈值計(jì)算,，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模目前為略超過2萬億美元。
通縮擔(dān)憂緩解和風(fēng)險(xiǎn)息差縮窄,，對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策的效果產(chǎn)生了重大影響,。自從通脹預(yù)期由負(fù)轉(zhuǎn)正之后，目前聯(lián)邦基金實(shí)際利率現(xiàn)在更低了,。也就是說,，經(jīng)預(yù)期通脹調(diào)整后，貸款成本更低了,。此外,，風(fēng)險(xiǎn)息差的縮窄還意味著許多類型的借款人的實(shí)際成本下降了�,？紤]到這些原因，盡管聯(lián)邦基金目標(biāo)利率自去年底以來一直未發(fā)生變化,，但傳統(tǒng)貨幣政策已變得更為寬松,，特別是在包括短期信貸安排和互換安排在內(nèi)的非傳統(tǒng)舉措持續(xù)減少的情況下。
各國央行面臨的挑戰(zhàn)
隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)和復(fù)蘇,，各國央行面臨的挑戰(zhàn)將與上世紀(jì)30年代中期美聯(lián)儲(chǔ)所面臨的相同：何時(shí)以及如何減少貨幣融通并阻止銀行利用資產(chǎn)負(fù)債表上累積的巨額準(zhǔn)備金發(fā)放貸款,，從而阻止貨幣和信貸的通脹性擴(kuò)張。美聯(lián)儲(chǔ)根本的判斷失誤在于下列假設(shè)：隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,，銀行將像早些時(shí)候銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)之前那樣管理流動(dòng)性,，并僅持有最低比例的法定準(zhǔn)備金。1936年和1937年,，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)大幅提高準(zhǔn)備金要求時(shí),，銀行的反應(yīng)是，收回貸款,，在法定準(zhǔn)備金之外建立流動(dòng)性緩沖,，從而大幅收緊貨幣、信貸和經(jīng)濟(jì)活動(dòng),。
就在去年秋季,，美國國會(huì)授予了美聯(lián)儲(chǔ)一個(gè)新工具：為準(zhǔn)備金支付利息，這一工具將在美聯(lián)儲(chǔ)退出不同尋常的寬松貨幣政策的過程中發(fā)揮重要作用,。此前,，復(fù)蘇意味著銀行有更多的放貸機(jī)會(huì),，因此它們將減少?zèng)]有利息的準(zhǔn)備金，從而擴(kuò)大信貸和貨幣供應(yīng),。然而,，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上升時(shí)，通過提供激勵(lì)舉措,，鼓勵(lì)銀行持有準(zhǔn)備金,，而不是把它們用于放貸，準(zhǔn)備金利息可以簡化上述邏輯,。如今,，美聯(lián)儲(chǔ)可以加大對(duì)銀行準(zhǔn)備金選擇的控制，因?yàn)樗芴岣邷?zhǔn)備金相對(duì)于銀行貸款機(jī)會(huì)的回報(bào),，從而在復(fù)蘇過程中更好地控制信貸和貨幣增長,。當(dāng)然，除此之外,，通過逆回購協(xié)議和從投資組合中出售長期證券以及其它方法,，美聯(lián)儲(chǔ)可以直接從該體系中收回準(zhǔn)備金。向準(zhǔn)備金支付利息還使得美聯(lián)儲(chǔ)可以向銀行提供定期存款,，從而讓接受存款的銀行在特定時(shí)期內(nèi)保留其在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金,。
無論是上世紀(jì)30年代還是現(xiàn)在，讓各國央行退出戰(zhàn)略變得更復(fù)雜的都是財(cái)政政策(貨幣政策并非惟一受到批評(píng)的對(duì)象),。在1936年美國大選之前,，美國向一戰(zhàn)老兵支付了總額占美國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)1.5%的臨時(shí)性專用“獎(jiǎng)金”，為已經(jīng)在快速復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)提供了財(cái)政刺激,。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策可能會(huì)加大財(cái)政刺激效果的擔(dān)憂,，不無道理，因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)在1936年實(shí)現(xiàn)了極端快速的增長,，不過當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的回應(yīng)強(qiáng)勁得多,。 |