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資料照片 | 在北京西三環(huán)的一家高層寫字樓里，記者見到了趙曉(化名)，曾經(jīng)在行業(yè)監(jiān)管部門和國有金融機(jī)構(gòu)任過職的他,，2006年底在北京注冊成立了一家投資管理公司,，但是他進(jìn)入投資這個行業(yè)，可能要追溯到更早的幾年前,。“PE(私人股權(quán)投資基金)正在經(jīng)歷著瘋狂過后的死亡，這個時間可能是一兩年,，也許會更長�,！壁w曉用一句“滄�,！备爬爽F(xiàn)在大多數(shù)PE面臨的真實處境。
如果說,，不到兩年的大牛市造就了無數(shù)個市場神話,，誕生出一些傳奇人物和機(jī)構(gòu)，使他們完成從不名一文到億萬身價的驚人跨越,，是促成PE大發(fā)展,、大躍進(jìn)的溫床的話，那么,，自2008年以來持續(xù)低迷的市場則成為埋葬超級富翁的墳?zāi)�,。目前，伴隨著全球金融危機(jī),，很多PE正面臨著資金鏈斷裂,、曾經(jīng)高位接盤的項目無法獲得預(yù)期回報的巨大壓力，如何生存,，成為這個曾經(jīng)瘋狂的行業(yè)最關(guān)心的話題,。
“太多的錢追逐太少的企業(yè)”
在和趙曉接近兩個小時的談話中，記者了解到,，他和他的團(tuán)隊主要專注于一級市場的股權(quán)投資和二級市場的流通股投資,，重點(diǎn)投資領(lǐng)域是農(nóng)業(yè)中的高端養(yǎng)殖。公司不大,，只有15個人,，以他自己的話說，人貴在精不在多,，“巴菲特的公司也只有13個人,�,！彼恢蛔龌鸸芾砣�(GP)，也自己投資資金于其中,，做LP(有限合伙人,，基金的投資人)。
“三年前,，正是中國的PE興起之時”,，正如趙曉所說，那時PE的熱潮在中國剛剛形成,，被所有的PE界人士津津樂道的是之前兩個最令人艷羨的案例：蒙牛神話和攜程奇跡,。
2002年開始，摩根士丹利與鼎暉,、英聯(lián)三家機(jī)構(gòu)先后以各種方式投資蒙牛約5億元人民幣,，接受國際資本注入的蒙牛由最初的7.24億元銷售額增長至2005年的108.24億元，由一家名不見經(jīng)傳的小企業(yè)成長為如今國內(nèi)乳業(yè)巨頭,。而三家公司的投入產(chǎn)出比約為500%,，可謂賺得是盤滿缽滿。而1999年成立的攜程網(wǎng),，一開始就得到IDG第一輪投資50萬美元,。緊接著2000年又接受軟銀、上海實業(yè),、美國Orchid(蘭花基金),、晨興集團(tuán)，以及追加投資的IDG第二輪注資500萬美元,。2003年底,，攜程網(wǎng)成為第一只在納斯達(dá)克上市的中國概念股，發(fā)行價為18美元,，開盤價為24.01美元,，至收盤漲幅達(dá)88.56%。
“2006年和2007年二級市場的牛市極大地激發(fā)了PE的熱情,，也產(chǎn)生大量泡沫,，而二級市場的泡沫反過來又促進(jìn)一級市場泡沫的產(chǎn)生�,！壁w曉說,。據(jù)創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)咨詢顧問清科集團(tuán)披露的信息顯示，僅僅2006年上半年,，就有17支針對亞洲(投資地域含中國在內(nèi))的私募基金成功募集46.31億美元,。與此同時，私募基金在中國內(nèi)地共計31個投資案例,，整體投資規(guī)模高達(dá)55.59億美元,。
“沒有人能夠抵御這樣迅速和高額的回報,，那時候催生了大量小的私人股權(quán)基金，甚至幾千萬的也有,，有的選擇做PE的人甚至連它是什么都沒太清楚就開始建立基金管理公司了,，這兩年建立的基金管理公司，全國估計有數(shù)千家,。”一位業(yè)內(nèi)專家告訴記者,。
“太多的錢追逐太少的企業(yè)”,，趙曉說，“很多國內(nèi)的民間資金和外資,，都把資金往PE投,。那時PE投資的成本太高，能有12倍至15倍的市盈率,�,！�
很多都不是投資而是投機(jī)
但2007年5月30日之后，市場出現(xiàn)飛流直下的變化,�,！�5.30”之后，中國股市牛態(tài)盡失,，市場從6000多點(diǎn)的高位“一瀉千里”至目前的2000點(diǎn)左右,。
PE的“冬季”也隨之到來。據(jù)投資市場信息咨詢機(jī)構(gòu)ChinaVenture投中集團(tuán)日前發(fā)布的2008年10月《中國私募股權(quán)投資市場研究報告》顯示,，受全球經(jīng)濟(jì)惡化影響,，中國私募股權(quán)投資市場步入冬季，投資案例數(shù)量處于歷史低位,，投資金額及平均單筆投資金額環(huán)比均大幅下降,。10月，中國私募股權(quán)投資市場共披露投資案例3起,，投資金額為1.76億美元,，環(huán)比下降68.1%；平均單筆投資金額5875萬美元,，環(huán)比下降68.1%,。
對于那些投資于PRE-IPO企業(yè)，期望借著大牛市大撈一筆的一些GP,，現(xiàn)在無疑成為他們最寒冷的冬天,。“去年一窩蜂的PE扎堆產(chǎn)生是非常不理性的,，很多都不是投資而是投機(jī),，現(xiàn)在有的正在死去,，有的兩三年后就會死去�,！壁w曉向記者袒露了自己心聲,。
而這個時候，基金募集市場形勢也在悄然逆轉(zhuǎn),。2008年7月以來,，中國市場募集完成基金數(shù)量、規(guī)模波動下降,，10月份降至歷史低位,，僅有1支基金完成募集，環(huán)比減少80.0%,；募資規(guī)模2.5億美元,，環(huán)比減少75.7%�,！昂芏嘁殉闪⒌幕鸬倪M(jìn)一步融資無法順利到位,。一般來說，一筆融資通常分若干期到位,，6期,、12期的都有，以前的LP受到金融危機(jī)沖擊面臨倒閉或業(yè)績下滑而無法繼續(xù)投資,，這時,，已經(jīng)在投的項目就面臨很大困難�,！壁w曉告訴記者,。
“市場已由賣方市場(GP相對強(qiáng)勢)轉(zhuǎn)為買方市場(LP相對強(qiáng)勢)，基金募集難度不斷上升,�,！币粋�業(yè)內(nèi)人士向記者分析指出，首先是證券市場指數(shù)大幅下跌導(dǎo)致LP陣營分化,，部分LP由于對投資前景喪失信心而放棄對基金的投資,；此外金融機(jī)構(gòu)高流動性資產(chǎn)縮水導(dǎo)致低流動性的股權(quán)類投資超出配額，因而無法繼續(xù)投資該領(lǐng)域基金,。
“全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退,，中國也很難獨(dú)善其身。這就會導(dǎo)致過去那些看上去很美的成長型企業(yè)股價急劇下滑,。你想想看,，從之前的每股5毛跌到現(xiàn)在每股2毛5都不到，這是個什么概念�,！壁w曉說,，“對于投資項目來說，普遍面臨一是資本市場整體不好導(dǎo)致上市周期慢,；二是金融危機(jī)危害實體經(jīng)濟(jì),，導(dǎo)致投資的上市公司實際業(yè)績下滑�,！�
“當(dāng)然,，具體每個行業(yè)受到的影響也是不一樣的�,；旧�,，出口導(dǎo)向型、具有明顯周期性的行業(yè)會更加被動,。像勞動型密集的行業(yè)，沒有高附加值的行業(yè)是最被動的,。而周期性不強(qiáng),，與內(nèi)需相關(guān)的企業(yè)會好一點(diǎn)�,！彼治稣f,。
“現(xiàn)金為王”下的步步謹(jǐn)慎
“如果非要用一個詞來形容我的投資，就是謹(jǐn)慎,，謹(jǐn)慎,，再謹(jǐn)慎�,！壁w曉的言語中已經(jīng)沒有以往多數(shù)PE狂躁的態(tài)度,，他透露出了對投資更為理性的判斷，“沒有人不知道錢的重要性,，這個時候,，我們選項目會更加謹(jǐn)慎，成長性企業(yè),，發(fā)展路徑正確,，尤其是體現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)增長特點(diǎn)，受益于城市化,、消費(fèi)升級,、產(chǎn)業(yè)升級和全球化分工的中國優(yōu)秀企業(yè)是我們追逐的�,！�
而在投資人和資金的選擇上,，PE也將更加慎重，“要選擇更加穩(wěn)健的投資資金，而不是以往快進(jìn)快出的模式,，因為現(xiàn)在做項目,，5年以上的等待期是非常普遍的�,！币晃粯I(yè)內(nèi)人士告訴記者,。
他指出，隨著國家宏觀調(diào)控對基礎(chǔ)建設(shè)的投資力度加大,，鐵路,，道路等基礎(chǔ)建設(shè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)將有望成為投資熱點(diǎn)，同時能源類,，農(nóng)業(yè),，生物也會值得關(guān)注。
“而對于有些PE而言,，這個冬天也是抄底的好時機(jī),，價格低了，投資的成本也低了”,，趙曉坦言,，兩年多前他開始真正涉足PE，但并沒有真正在一級市場投任何一個公司的股權(quán),，他或許預(yù)料到了現(xiàn)在市場的走勢,。“現(xiàn)在正是我抄底的好時機(jī)”,，他笑著說,，“巴菲特也說過，在別人貪婪時我恐懼,，在別人恐懼時我貪婪,。”
“而目前從邏輯上講,，PE會根據(jù)國家政府的政策走,。但企業(yè)生命周期，政策生命周期,，市場周期實際上并不吻合,。”他強(qiáng)調(diào)說,，“當(dāng)波動產(chǎn)生共振時,，大家都去投了，過兩年市場就不行了,�,！�
“市場的洗禮作用是巨大的,，經(jīng)過這次調(diào)整，基金這個市場會有一個變化,，一些真正有實力基金公司會脫穎而出,，相反，一些沖動下激增的公司也會消亡,�,！壁w曉微微沉思了一下說。
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歐洲多通過股權(quán)買賣實現(xiàn)資本退出 | |
業(yè)內(nèi)專家的共識認(rèn)為我國的PE市場發(fā)展仍處于初級階段,，投機(jī)性大于投資理念,，如何將長期投資理念運(yùn)用到PE投資中，如何發(fā)展國內(nèi)的PE市場,，在日前的PE北京全球論壇上,，國內(nèi)外的PE界專家發(fā)表了自己的看法。
“當(dāng)時在八十年代中國的VC就像美國幾年前的狀態(tài)一樣,，美國幾年前在VC方面做了大概幾十億美元的投資,，中國現(xiàn)在也進(jìn)行幾十億美元的投資�,！泵绹L(fēng)險投資協(xié)會迪克森·多爾先生表示,，“除了本國的政策，投資更要看全球范圍內(nèi)其他政府的政策,，從而決定我們進(jìn)入哪些市場。對于西方投資者來說,，在亞洲新興市場來進(jìn)行投資還必須要了解本地的法律,，有些文件還需要在海外法律之下進(jìn)行制作�,！�
歐洲PE和風(fēng)險投資協(xié)會的監(jiān)督和公共事務(wù)主任瑪麗·安妮可認(rèn)為,，PE投資不宜過度監(jiān)管�,！皻W洲私募股權(quán)的確是受到監(jiān)管的行業(yè),，但是我們的監(jiān)管非常成功。它是建立在基金管理的層面上,，同時監(jiān)管官員和政府緊密合作,，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行及時變通�,！彼蛴浾呓忉尩�,，“我們27個歐共體，在一些原則監(jiān)管上,，我們會要求一些行政方面的政策,，而且這些政策要保持一致。”
據(jù)了解,，歐洲風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)每年籌資的750億歐元,，而且有25%是來自于養(yǎng)老金、基金的渠道,，大概30%來自保險公司,，銀行低于15%，另外還有其他的一些渠道或者投資者,�,！氨绕鸱桑月筛軌驇椭覀兒驼约皺C(jī)構(gòu)投資者建立長期合作關(guān)系,�,！彼硎尽�
與中國市場相反,，歐洲私募股權(quán)大多通過股權(quán)買賣實現(xiàn)資本退出,。3i集團(tuán)執(zhí)行合伙人克里斯·羅蘭表示，在歐洲大多數(shù)私募股權(quán)退出都是來自于把被投資公司賣給戰(zhàn)略投資者,�,！氨热缥覀冞M(jìn)去是少數(shù)股東，我們也可以把它賣出,，甚至我們是多數(shù)股東時,，也可以把它賣出，這樣才能得到回報,�,！彼S即解釋道。
在采訪中記者了解到,，這幾年在歐洲二級市場變得越來越重要,，對于私募股權(quán)來說，將它的投資在二級市場進(jìn)行買賣,，已經(jīng)變成非常重要的退出機(jī)制,。“在歐洲進(jìn)行IPO也有,，但它并不是重要的退出機(jī)制,，不像亞洲和中國一樣，所以退出結(jié)構(gòu)是根本性的不同,，這主要取決于市場的成熟程度,。”克里斯·羅蘭說,。
“在歐洲可以知道,，我們可以得到同樣風(fēng)格的財務(wù),、法律或者環(huán)境方面的凈值調(diào)查報告，”
克里斯·羅蘭遺憾地表示,，“但是在中國市場里,，做凈值調(diào)查和分析調(diào)查報告都非常困難�,！� | |
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采訪札記 |
風(fēng)險資本退出機(jī)制亟待完善 | |
私募股權(quán)基金在國內(nèi)的發(fā)展如火如荼,，還是面臨著一些問題，其中最為突出的就是相關(guān)法律法規(guī)和風(fēng)險資本退出機(jī)制的不完善,。這種法律的缺失將直接影響私募股權(quán)基金的良性發(fā)展,。
業(yè)內(nèi)人士分析指出，融資,、投資和退出是私募股權(quán)基金的三大運(yùn)作步驟,，我國私募股權(quán)基金依賴于投資企業(yè)的公開上市以實現(xiàn)資本退出，但目前在我國除了滬深兩大交易所之外,，尚沒有運(yùn)作規(guī)范的三板市場,，增加了資金退出難度，減弱了基金的流動性,。同時,，由于法律框架和三板市場的缺失，直接造成了不少本土私募股權(quán)基金一直處于“兩頭在外”的尷尬境地,，即對本土企業(yè)的投資,，其設(shè)立與退出都通過境外渠道進(jìn)行。
對此,，專家建議,，第一，完善相關(guān)法律法規(guī)建設(shè),，將其具體運(yùn)作規(guī)范加以明確并對其積極引導(dǎo)，同時加快全國性的私募股權(quán)基金行業(yè)協(xié)會的建立,，加強(qiáng)行業(yè)自律監(jiān)管,。第二，建設(shè)多層次的資本市場,，完善退出渠道,。加快多層次資本市場的建設(shè)，在現(xiàn)有的市場基礎(chǔ)上發(fā)展場外交易市場,，完善做市商制度,、開辟創(chuàng)業(yè)板市場，讓私募股權(quán)基金有退出渠道,。第三,，明確私募股權(quán)基金的投資范圍和投資方向問題,。前者可以考慮將個人投資者納入投資范圍，以增加個人投資者投資渠道,，分散銀行與股市的風(fēng)險,，而且可以填補(bǔ)銀行信貸與證券市場的真空。后者要避免以股權(quán)投資名義設(shè)立的基金過多地投資于證券市場,。第四,，發(fā)揮政府在私募股權(quán)基金中的促進(jìn)作用，例如引導(dǎo)基金等都是政府參與私募股權(quán)基金產(chǎn)業(yè)極其重要的形式,。
目前中國政府對股權(quán)投資行業(yè)已經(jīng)高度重視,，有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)多次批示研究支持該行業(yè)發(fā)展。據(jù)記者了解,，此前為了支持股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展,，全國人大常委會在修訂的《合伙企業(yè)法》中增加了有限合伙內(nèi)容；隨后國家發(fā)展改革委等十部委聯(lián)合發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》,；發(fā)改委,、財政部、商務(wù)部于近期再次聯(lián)合頒布了《創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》,；同時《股權(quán)投資基金管理辦法》也正在擬定過程中,。（張莫
楊燁 陳希） | | |