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資料照片 | 在北京西三環(huán)的一家高層寫字樓里,，記者見到了趙曉(化名),，曾經在行業(yè)監(jiān)管部門和國有金融機構任過職的他,，2006年底在北京注冊成立了一家投資管理公司,，但是他進入投資這個行業(yè)，可能要追溯到更早的幾年前,�,！癙E(私人股權投資基金)正在經歷著瘋狂過后的死亡，這個時間可能是一兩年,，也許會更長,。”趙曉用一句“滄�,！备爬爽F在大多數PE面臨的真實處境,。
如果說，不到兩年的大牛市造就了無數個市場神話,，誕生出一些傳奇人物和機構,，使他們完成從不名一文到億萬身價的驚人跨越，是促成PE大發(fā)展,、大躍進的溫床的話,，那么，自2008年以來持續(xù)低迷的市場則成為埋葬超級富翁的墳墓,。目前,，伴隨著全球金融危機，很多PE正面臨著資金鏈斷裂,、曾經高位接盤的項目無法獲得預期回報的巨大壓力,，如何生存，成為這個曾經瘋狂的行業(yè)最關心的話題,。
“太多的錢追逐太少的企業(yè)”
在和趙曉接近兩個小時的談話中,，記者了解到，他和他的團隊主要專注于一級市場的股權投資和二級市場的流通股投資,，重點投資領域是農業(yè)中的高端養(yǎng)殖,。公司不大，只有15個人,，以他自己的話說,，人貴在精不在多，“巴菲特的公司也只有13個人,�,！彼恢蛔龌鸸芾砣�(GP)，也自己投資資金于其中,，做LP(有限合伙人，基金的投資人),。
“三年前,，正是中國的PE興起之時”,，正如趙曉所說，那時PE的熱潮在中國剛剛形成,，被所有的PE界人士津津樂道的是之前兩個最令人艷羨的案例：蒙牛神話和攜程奇跡,。
2002年開始，摩根士丹利與鼎暉,、英聯三家機構先后以各種方式投資蒙牛約5億元人民幣,，接受國際資本注入的蒙牛由最初的7.24億元銷售額增長至2005年的108.24億元，由一家名不見經傳的小企業(yè)成長為如今國內乳業(yè)巨頭,。而三家公司的投入產出比約為500%,，可謂賺得是盤滿缽滿。而1999年成立的攜程網,，一開始就得到IDG第一輪投資50萬美元,。緊接著2000年又接受軟銀、上海實業(yè),、美國Orchid(蘭花基金),、晨興集團，以及追加投資的IDG第二輪注資500萬美元,。2003年底,，攜程網成為第一只在納斯達克上市的中國概念股，發(fā)行價為18美元,，開盤價為24.01美元,，至收盤漲幅達88.56%。
“2006年和2007年二級市場的牛市極大地激發(fā)了PE的熱情,，也產生大量泡沫,，而二級市場的泡沫反過來又促進一級市場泡沫的產生�,！壁w曉說,。據創(chuàng)業(yè)投資與私募股權咨詢顧問清科集團披露的信息顯示，僅僅2006年上半年,，就有17支針對亞洲(投資地域含中國在內)的私募基金成功募集46.31億美元,。與此同時，私募基金在中國內地共計31個投資案例,，整體投資規(guī)模高達55.59億美元,。
“沒有人能夠抵御這樣迅速和高額的回報，那時候催生了大量小的私人股權基金,，甚至幾千萬的也有,，有的選擇做PE的人甚至連它是什么都沒太清楚就開始建立基金管理公司了，這兩年建立的基金管理公司，全國估計有數千家,�,！币晃粯I(yè)內專家告訴記者。
“太多的錢追逐太少的企業(yè)”,，趙曉說,，“很多國內的民間資金和外資，都把資金往PE投,。那時PE投資的成本太高,，能有12倍至15倍的市盈率�,！�
很多都不是投資而是投機
但2007年5月30日之后,，市場出現飛流直下的變化�,！�5.30”之后,，中國股市牛態(tài)盡失，市場從6000多點的高位“一瀉千里”至目前的2000點左右,。
PE的“冬季”也隨之到來,。據投資市場信息咨詢機構ChinaVenture投中集團日前發(fā)布的2008年10月《中國私募股權投資市場研究報告》顯示，受全球經濟惡化影響,，中國私募股權投資市場步入冬季,，投資案例數量處于歷史低位，投資金額及平均單筆投資金額環(huán)比均大幅下降,。10月,，中國私募股權投資市場共披露投資案例3起，投資金額為1.76億美元,，環(huán)比下降68.1%,；平均單筆投資金額5875萬美元，環(huán)比下降68.1%,。
對于那些投資于PRE-IPO企業(yè),，期望借著大牛市大撈一筆的一些GP，現在無疑成為他們最寒冷的冬天,�,！叭ツ暌桓C蜂的PE扎堆產生是非常不理性的，很多都不是投資而是投機,，現在有的正在死去,，有的兩三年后就會死去�,！壁w曉向記者袒露了自己心聲,。
而這個時候,，基金募集市場形勢也在悄然逆轉。2008年7月以來,，中國市場募集完成基金數量,、規(guī)模波動下降，10月份降至歷史低位,，僅有1支基金完成募集，環(huán)比減少80.0%,；募資規(guī)模2.5億美元,，環(huán)比減少75.7%�,！昂芏嘁殉闪⒌幕鸬倪M一步融資無法順利到位,。一般來說，一筆融資通常分若干期到位,，6期,、12期的都有，以前的LP受到金融危機沖擊面臨倒閉或業(yè)績下滑而無法繼續(xù)投資,，這時,，已經在投的項目就面臨很大困難�,！壁w曉告訴記者,。
“市場已由賣方市場(GP相對強勢)轉為買方市場(LP相對強勢)，基金募集難度不斷上升,�,！币粋�業(yè)內人士向記者分析指出，首先是證券市場指數大幅下跌導致LP陣營分化,，部分LP由于對投資前景喪失信心而放棄對基金的投資,；此外金融機構高流動性資產縮水導致低流動性的股權類投資超出配額，因而無法繼續(xù)投資該領域基金,。
“全球經濟危機導致經濟衰退,，中國也很難獨善其身。這就會導致過去那些看上去很美的成長型企業(yè)股價急劇下滑,。你想想看,，從之前的每股5毛跌到現在每股2毛5都不到，這是個什么概念,�,！壁w曉說，“對于投資項目來說,，普遍面臨一是資本市場整體不好導致上市周期慢,；二是金融危機危害實體經濟,，導致投資的上市公司實際業(yè)績下滑�,！�
“當然,，具體每個行業(yè)受到的影響也是不一樣的�,；旧�,，出口導向型、具有明顯周期性的行業(yè)會更加被動,。像勞動型密集的行業(yè),，沒有高附加值的行業(yè)是最被動的。而周期性不強,，與內需相關的企業(yè)會好一點,。”他分析說,。
“現金為王”下的步步謹慎
“如果非要用一個詞來形容我的投資,，就是謹慎，謹慎,，再謹慎,。”趙曉的言語中已經沒有以往多數PE狂躁的態(tài)度,，他透露出了對投資更為理性的判斷,，“沒有人不知道錢的重要性，這個時候,，我們選項目會更加謹慎,，成長性企業(yè)，發(fā)展路徑正確,，尤其是體現中國經濟增長特點,，受益于城市化、消費升級,、產業(yè)升級和全球化分工的中國優(yōu)秀企業(yè)是我們追逐的,。”
而在投資人和資金的選擇上,，PE也將更加慎重,，“要選擇更加穩(wěn)健的投資資金，而不是以往快進快出的模式,，因為現在做項目,，5年以上的等待期是非常普遍的�,！币晃粯I(yè)內人士告訴記者,。
他指出,，隨著國家宏觀調控對基礎建設的投資力度加大，鐵路,，道路等基礎建設相關的產業(yè)將有望成為投資熱點,，同時能源類，農業(yè),，生物也會值得關注,。
“而對于有些PE而言，這個冬天也是抄底的好時機,，價格低了,，投資的成本也低了”，趙曉坦言,，兩年多前他開始真正涉足PE，但并沒有真正在一級市場投任何一個公司的股權,，他或許預料到了現在市場的走勢,。“現在正是我抄底的好時機”,，他笑著說,，“巴菲特也說過，在別人貪婪時我恐懼,，在別人恐懼時我貪婪,。”
“而目前從邏輯上講,，PE會根據國家政府的政策走,。但企業(yè)生命周期，政策生命周期,，市場周期實際上并不吻合,。”他強調說,，“當波動產生共振時,，大家都去投了，過兩年市場就不行了,�,！�
“市場的洗禮作用是巨大的，經過這次調整,，基金這個市場會有一個變化,，一些真正有實力基金公司會脫穎而出，相反,，一些沖動下激增的公司也會消亡,�,！壁w曉微微沉思了一下說。
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業(yè)內專家的共識認為我國的PE市場發(fā)展仍處于初級階段,，投機性大于投資理念,，如何將長期投資理念運用到PE投資中，如何發(fā)展國內的PE市場,，在日前的PE北京全球論壇上,，國內外的PE界專家發(fā)表了自己的看法。
“當時在八十年代中國的VC就像美國幾年前的狀態(tài)一樣,，美國幾年前在VC方面做了大概幾十億美元的投資,，中國現在也進行幾十億美元的投資�,！泵绹L險投資協(xié)會迪克森·多爾先生表示,，“除了本國的政策，投資更要看全球范圍內其他政府的政策,，從而決定我們進入哪些市場,。對于西方投資者來說，在亞洲新興市場來進行投資還必須要了解本地的法律,，有些文件還需要在海外法律之下進行制作,。”
歐洲PE和風險投資協(xié)會的監(jiān)督和公共事務主任瑪麗·安妮可認為,，PE投資不宜過度監(jiān)管,。“歐洲私募股權的確是受到監(jiān)管的行業(yè),，但是我們的監(jiān)管非常成功,。它是建立在基金管理的層面上，同時監(jiān)管官員和政府緊密合作,，并根據經濟形勢進行及時變通,。”他向記者解釋道,，“我們27個歐共體,，在一些原則監(jiān)管上，我們會要求一些行政方面的政策,，而且這些政策要保持一致,。”
據了解,，歐洲風險投資機構每年籌資的750億歐元,，而且有25%是來自于養(yǎng)老金、基金的渠道,，大概30%來自保險公司,，銀行低于15%,，另外還有其他的一些渠道或者投資者�,！氨绕鸱�,，自律更能夠幫助我們和政府以及機構投資者建立長期合作關系�,！彼硎�,。
與中國市場相反，歐洲私募股權大多通過股權買賣實現資本退出,。3i集團執(zhí)行合伙人克里斯·羅蘭表示,，在歐洲大多數私募股權退出都是來自于把被投資公司賣給戰(zhàn)略投資者�,！氨热缥覀冞M去是少數股東,，我們也可以把它賣出，甚至我們是多數股東時,，也可以把它賣出,，這樣才能得到回報�,！彼S即解釋道。
在采訪中記者了解到,，這幾年在歐洲二級市場變得越來越重要,，對于私募股權來說，將它的投資在二級市場進行買賣,，已經變成非常重要的退出機制,。“在歐洲進行IPO也有,，但它并不是重要的退出機制,，不像亞洲和中國一樣，所以退出結構是根本性的不同,，這主要取決于市場的成熟程度,。”克里斯·羅蘭說,。
“在歐洲可以知道,，我們可以得到同樣風格的財務、法律或者環(huán)境方面的凈值調查報告,，”
克里斯·羅蘭遺憾地表示,，“但是在中國市場里，做凈值調查和分析調查報告都非常困難,�,！� | |
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私募股權基金在國內的發(fā)展如火如荼,，還是面臨著一些問題，其中最為突出的就是相關法律法規(guī)和風險資本退出機制的不完善,。這種法律的缺失將直接影響私募股權基金的良性發(fā)展,。
業(yè)內人士分析指出，融資,、投資和退出是私募股權基金的三大運作步驟,，我國私募股權基金依賴于投資企業(yè)的公開上市以實現資本退出，但目前在我國除了滬深兩大交易所之外,，尚沒有運作規(guī)范的三板市場,，增加了資金退出難度，減弱了基金的流動性,。同時,，由于法律框架和三板市場的缺失，直接造成了不少本土私募股權基金一直處于“兩頭在外”的尷尬境地,，即對本土企業(yè)的投資,，其設立與退出都通過境外渠道進行。
對此,，專家建議,，第一，完善相關法律法規(guī)建設,，將其具體運作規(guī)范加以明確并對其積極引導,，同時加快全國性的私募股權基金行業(yè)協(xié)會的建立，加強行業(yè)自律監(jiān)管,。第二,，建設多層次的資本市場，完善退出渠道,。加快多層次資本市場的建設,，在現有的市場基礎上發(fā)展場外交易市場，完善做市商制度,、開辟創(chuàng)業(yè)板市場,，讓私募股權基金有退出渠道。第三,，明確私募股權基金的投資范圍和投資方向問題,。前者可以考慮將個人投資者納入投資范圍，以增加個人投資者投資渠道,，分散銀行與股市的風險,，而且可以填補銀行信貸與證券市場的真空。后者要避免以股權投資名義設立的基金過多地投資于證券市場。第四,，發(fā)揮政府在私募股權基金中的促進作用,，例如引導基金等都是政府參與私募股權基金產業(yè)極其重要的形式。
目前中國政府對股權投資行業(yè)已經高度重視,，有關領導多次批示研究支持該行業(yè)發(fā)展,。據記者了解，此前為了支持股權投資行業(yè)發(fā)展,，全國人大常委會在修訂的《合伙企業(yè)法》中增加了有限合伙內容,；隨后國家發(fā)展改革委等十部委聯合發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》；發(fā)改委,、財政部,、商務部于近期再次聯合頒布了《創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見》；同時《股權投資基金管理辦法》也正在擬定過程中,。（張莫
楊燁 陳希） | | |