“以前股市只能買股票做多,，后來融資融券業(yè)務(wù)出來,，有了做空工具，沒想到現(xiàn)在通過分級(jí)基金還可以進(jìn)行套利,，市場(chǎng)的金融工具越來越豐富了,�,！币呀�(jīng)擁有15年股齡的邵先生向《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示,。
《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者近日采訪發(fā)現(xiàn),，杠桿的廣泛運(yùn)用助推了本輪行情的暴漲暴跌。而隨著杠桿在股市的普及,，一些之前普通投資者聞所未聞的新玩法也浮出水面,。特別是行業(yè)板塊對(duì)應(yīng)的分級(jí)基金B(yǎng)份額因收益遠(yuǎn)超指數(shù)而廣受追捧。
然而,，業(yè)內(nèi)人士指出，由“瘋狂”的杠桿推動(dòng)的上漲行情終將難以持續(xù),，股市還是要回歸到基本面上來,，投資者還應(yīng)保持理性，否則極有可能“偷雞不成反蝕一把米”,。
“B基金”迅速放大超額收益
東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇在接受記者采訪時(shí)表示,，A股這一輪快速上漲行情中，加杠桿的成分非常明顯,。杠桿運(yùn)用成為新潮流,，分級(jí)基金、融資融券背后的“杠桿游戲”成為新亮點(diǎn),。
伴隨著上證指數(shù)在3000點(diǎn)附近展開激烈爭(zhēng)奪,，A股的波動(dòng)率正成倍增加。數(shù)據(jù)顯示,，12月以來,，除個(gè)別交易日，上證指數(shù)的波動(dòng)都在4％以上,。其中12月5日,，上證指數(shù)從一度下跌3％突然掉頭向上至上漲2％，一舉突破3000點(diǎn),；而在12月9日午后,，上證指數(shù)更是在30分鐘內(nèi)從上漲2.4％變?yōu)橄碌?.4％，很多股民都跟隨體驗(yàn)了一把“過山車”的震撼。
業(yè)內(nèi)人士指出,，資金杠桿的運(yùn)用是股市頻現(xiàn)巨幅震蕩的重要推手,。數(shù)據(jù)顯示，截至12月16日,，兩市融資融券余額已經(jīng)高達(dá)9690億元,，在此前一路突破8000億元、9000億元之后,，向1萬億元的關(guān)口逼近,。實(shí)際上，自12月9日兩市融資買入額創(chuàng)下1823億元的單日歷史天量之后,，每日的融資買入額一直處于1000億元以上的高位,。
在天量的融資融券助推A股波動(dòng)的同時(shí)，一種此前受關(guān)注不多的金融工具也從“幕后”走向“前臺(tái)”,，受到市場(chǎng)熱捧,。一位券商分析師表示，在當(dāng)下這輪行情中,，只買個(gè)股極難獲得超額收益,，但是通過某一行業(yè)板塊對(duì)應(yīng)的分級(jí)基金的B份額，可以迅速數(shù)倍放大該板塊上漲帶來的超額收益,。
比如,，券商板塊上漲超過80％時(shí)，鉚釘券商板塊的“證券B”上漲則超過185％,；其他的“商品B”“資源B”“醫(yī)藥B”等各路分級(jí)基金B(yǎng)份額也一度受到市場(chǎng)熱捧,，漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越對(duì)應(yīng)指數(shù)。
溢價(jià)走高催生新型“套利”
在各類杠桿型產(chǎn)品中,，融資融券和分級(jí)基金都是比較公開透明的,。通過融資融券業(yè)務(wù)，券商將以1：1或者更高比例向投資者出借資金投資股市,，為A股放大了數(shù)千億的成交量,，而分級(jí)基金則是通過A、B份額的設(shè)計(jì),，使B份額成為一種“收益率的杠桿”,。
據(jù)基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)人員介紹，在基金原始發(fā)行時(shí),，A份額和B份額的配比為1：1,。A份額只享受固定收益（6％左右），而B份額獲得剩余收益并承擔(dān)剩余風(fēng)險(xiǎn),，相當(dāng)于以固定利率從A份額“借錢炒股”,。
“在市場(chǎng)處于亢奮階段的時(shí)候,，分級(jí)基金的B份額因?yàn)槟軌蚍糯笫找娑艿酵顿Y者追捧�,！备粐鹬笖�(shù)投資首席分析師章椹元認(rèn)為,，不過造成產(chǎn)品大規(guī)模溢價(jià)的主要原因還是場(chǎng)內(nèi)分級(jí)基金的份額數(shù)量有限，投資者熱情高漲,，對(duì)B份額需求很大而供給卻比較少,，交易價(jià)格被不斷推高。
B份額溢價(jià)的持續(xù)走高還催生了一種新型“套利”機(jī)制,。據(jù)一位分級(jí)基金玩家介紹,，他的玩法是在場(chǎng)內(nèi)申購到分級(jí)基金的母基金之后，分拆成A份額和B份額,，并分別以市價(jià)拋售,。“有些分級(jí)基金B(yǎng)份額的溢價(jià)率已經(jīng)達(dá)到30％甚至更高,，而母基金的申購價(jià)卻是基金本身的凈值,，也即基金的實(shí)際價(jià)值，利用這種偏差可以獲得‘確定性的收益’,�,！�
這位分級(jí)基金玩家告訴《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者，這些高溢價(jià)或者高折價(jià)的分級(jí)基金B(yǎng)份額,，乃至由于市場(chǎng)情緒影響偏離真實(shí)價(jià)值較大的A份額,，通過分級(jí)基金的分拆與合并等工具，都能夠成為“無風(fēng)險(xiǎn)套利”的最佳標(biāo)的,。“這輪行情不適合做個(gè)股,，通過分級(jí)基金的杠桿效應(yīng)和套利機(jī)制,，卻很容易獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越指數(shù)的收益�,！边@位玩家表示,。
“瘋狂”杠桿隱含超額損失
“上漲行情中投資者往往只看到杠桿所帶來的超額收益，而忽視了其背后所隱藏的巨大風(fēng)險(xiǎn),，只因?yàn)榭吹搅烁呤找娑つ繀⑴c,，是一種不理性的投機(jī)行為�,！睆�(fù)旦大學(xué)金融研究院教授張宗新說,。
一位大型陽光私募基金的研究人員表示，當(dāng)指數(shù)掉頭向下,，帶著杠桿的投機(jī)盤,、套利盤更會(huì)加速下行,，比如在12月9日股指掉頭向下時(shí)，200余個(gè)股封住跌停板,，各路“B基金”首當(dāng)其沖,。在此后的3個(gè)交易日里，“醫(yī)藥B”“環(huán)保B”“軍工B”等更是繼續(xù)全天封住跌停,，很多之前跟風(fēng)投機(jī)的股民在坐完“過山車”之后,，損失慘重。
實(shí)際上,，這輪上漲行情對(duì)于很多股民來說都無所適從,。“踏空”者,、“滿倉踏空”者,、“滿倉跌停”者相繼出現(xiàn),，普通股民把握行情的難度大于以往,。國信證券策略研究組認(rèn)為，這輪“杠桿”驅(qū)動(dòng)的牛市里,，一峰突起取代板塊輪動(dòng)成為新的牛市特征,。這表明股民以往應(yīng)對(duì)牛市的經(jīng)驗(yàn)很難在這輪行情中有效復(fù)制。
然而也正是這種“一邊倒”的行情,，進(jìn)一步催生股民對(duì)于杠桿的大量運(yùn)用,。僅以分級(jí)基金為例，由于在二級(jí)市場(chǎng)遭受熱捧,，很多B份額的交易價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過基金本身的凈值,，即便一些B份額在12月9日的“逆轉(zhuǎn)行情”之后一直處于頹勢(shì)，但是其溢價(jià)率仍然維持在高位,，而“有錢任性”的證券B不改上漲勢(shì)頭,，溢價(jià)率仍然高達(dá)40％。
業(yè)內(nèi)人士表示,，盡管有“套利”的手段,，但是對(duì)于已經(jīng)習(xí)慣了簡(jiǎn)單買進(jìn)賣出的大多數(shù)普通投資者來說，不僅操作復(fù)雜難以理解,，而且也未必就完全“無風(fēng)險(xiǎn)”,。比如碰上連續(xù)跌停的B份額，投資者也有可能“偷雞不成反蝕一把米”,。
此外,，對(duì)于融資融券者來說，在個(gè)人對(duì)市場(chǎng)判斷出現(xiàn)偏差之時(shí),，也會(huì)遭受更大的損失,。12月9日午后,，股市掉頭向下，融資買入者被“爆倉出局”者不在少數(shù),。
上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副院長(zhǎng)奚君羊在接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪時(shí)表示,，A股市場(chǎng)的投資結(jié)構(gòu)仍然是以散戶為主，散戶交易的投機(jī)性,、盲目性特征依然明顯,。“成熟的投資者會(huì)根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金實(shí)力選擇不同風(fēng)險(xiǎn)的投資標(biāo)的,，而不是緊盯著收益率沖動(dòng)交易,。”
在A股這一輪上漲行情中,，融資融券業(yè)務(wù)崛起,，成為“土豪”們追逐超額收益的重要金融工具；“門檻低”,、“有杠桿”的分級(jí)基金也從“幕后”走向“前臺(tái)”,，受到資本市場(chǎng)熱捧。杠桿的使用加大了市場(chǎng)的波動(dòng),，而市場(chǎng)的波動(dòng)反過來增加了杠桿資金的風(fēng)險(xiǎn),。
證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸日前表示，“為促進(jìn)證券公司融資類業(yè)務(wù)規(guī)范有序發(fā)展,，證監(jiān)會(huì)將啟動(dòng)第四季度現(xiàn)場(chǎng)檢查工作,，對(duì)部分證券公司的融資類業(yè)務(wù)進(jìn)行檢查�,！边@一說法也引起市場(chǎng)對(duì)于監(jiān)管部門“去杠桿”的預(yù)期,。
然而，專家表示,，杠桿資金是成熟資本市場(chǎng)必不可少的一部分,，不應(yīng)被過度“妖魔化”，應(yīng)當(dāng)理性看待杠桿,，認(rèn)清其意義和風(fēng)險(xiǎn),，使其更好地為中國資本市場(chǎng)服務(wù),。
判斷市場(chǎng)情緒的先行指標(biāo)
分級(jí)基金B(yǎng)份額在上周卷土重來,，在A股市場(chǎng)，券商,、軍工等板塊再度成為上漲主力的背景下,，此前深度調(diào)整的相應(yīng)的分級(jí)基金B(yǎng)份額，再次大面積漲停,。與此同時(shí),，融資融券業(yè)務(wù)勢(shì)頭仍強(qiáng),，截至12月16日，兩市融資融券余額已經(jīng)高達(dá)9630億元,。
專家表示,，杠桿放大收益，杠桿加深風(fēng)險(xiǎn),，但這只是杠桿資金的表面現(xiàn)象,，更深層次的是，這些帶著杠桿成分的資金在市場(chǎng)中的進(jìn)出,，能夠更好地反映市場(chǎng)情緒,，成為市場(chǎng)情緒的風(fēng)向標(biāo)。
比如,，投資者通過融資業(yè)務(wù)“借錢買股”,，或者通過融券業(yè)務(wù)“借券賣股”，都反映了投資者對(duì)市場(chǎng)強(qiáng)烈看多或者強(qiáng)烈看空的意愿,。多位券商策略分析師指出,，融資融券的交易額度不斷攀升，融資買入額和融資償還額并駕齊驅(qū),，表明市場(chǎng)的多空分歧極度激烈,。
從分級(jí)基金來看，其B份額的整體折溢價(jià)率如果超過正常范圍（指－2％到＋2％）,，則需要引起重視,，特別是溢價(jià)過高（比如最近多只分級(jí)基金整體溢價(jià)率超過15％）的時(shí)候，意味著A份額和B份額的交易價(jià)格之和遠(yuǎn)高于相應(yīng)的真實(shí)價(jià)值之和,，表示市場(chǎng)處于瘋狂看多模式,。
“市場(chǎng)究竟將繼續(xù)上漲還是掉頭下跌，每個(gè)參與者的答案自然并不一致,，但作為杠桿交易的參與者,，往往都有更為明確的心理預(yù)期�,！薄※i華中證A股資源指數(shù)分級(jí)基金,、鵬華媒指數(shù)分級(jí)基金經(jīng)理崔俊杰說，比如分級(jí)基金B(yǎng)份額的投資者,，他們?cè)谌胧兄笆紫刃枰治鲈揃份額的指數(shù)未來是否會(huì)繼續(xù)上漲,，他們可以通過指數(shù)成分股的基本面、市場(chǎng)情緒,、事件驅(qū)動(dòng)等來思索這個(gè)問題,。
形成更合理的市場(chǎng)定價(jià)
成熟的資本市場(chǎng)，往往匯集著不同風(fēng)格的市場(chǎng)參與者,，投資者,、投機(jī)者,、套利者根據(jù)自身不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受能力選擇不同的金融工具，參與不同類型的收益分配,。杠桿作為一種在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)廣泛運(yùn)用的金融工具,，不僅給投機(jī)者提供了放大收益的工具，也給套利者提供了新的思路,。專家表示,，投機(jī)者和套利者的交互，有利于形成更為合理的市場(chǎng)定價(jià),。
如果A股市場(chǎng)只能進(jìn)行單一股票的買賣,，將難以形成有效的套利模式，正是各種豐富的金融工具,，提供給套利者更多樣的選擇,。申萬菱信基金產(chǎn)品與金融工程總部總監(jiān)趙兵表示，一種很重要的套利方式,，就是準(zhǔn)確把握一二級(jí)市場(chǎng)中同一金融產(chǎn)品的價(jià)值差異,，從而以低價(jià)買入高價(jià)賣出的方式獲得盈利的資金�,！爸灰@個(gè)價(jià)差足以覆蓋套利交易的成本,，套利資金就會(huì)參與�,！壁w兵說,。
業(yè)內(nèi)人士指出，套利資金不是以博取市場(chǎng)趨勢(shì)為投資目的,，而只是消除因?yàn)槭袌?chǎng)信息不對(duì)稱而形成的價(jià)差,，因而套利資金在市場(chǎng)中起到了平抑產(chǎn)品折溢價(jià)的作用。以分級(jí)基金為例,，投機(jī)者在二級(jí)市場(chǎng)買入B份額,，套利者則在一級(jí)市場(chǎng)買入母基金，并在二級(jí)市場(chǎng)分拆賣出B份額,，買賣雙方的共同作用將更為準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)的供求關(guān)系,，形成更為合理的市場(chǎng)定價(jià)。
博時(shí)基金經(jīng)理趙云陽認(rèn)為,，由于之前接觸得比較少,，中國投資者普遍歡迎杠桿，而在杠桿助推了整體溢價(jià)達(dá)到一定程度之后,，套利的機(jī)會(huì)就會(huì)產(chǎn)生,，在市場(chǎng)中“征戰(zhàn)”的投資者又將被“確定性的”套利收益所吸引,，積極參與套利交易,。業(yè)內(nèi)人士介紹,，除目前的分級(jí)基金比較容易做套利外，股指期貨和滬深300指數(shù)產(chǎn)品,，融資融券和相應(yīng)的個(gè)股標(biāo)的之間,，以及融資融券和股指期貨之間，都可以設(shè)計(jì)出相應(yīng)的套利策略,，但是由于方法復(fù)雜,，目前還僅限于一些有條件的機(jī)構(gòu)投資者在做。
多元化資本市場(chǎng)的“標(biāo)配”工具
杠桿是多元化成熟資本市場(chǎng)的“標(biāo)配”工具,，是建設(shè)多層次資本市場(chǎng)繞不開的環(huán)節(jié),。專家認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)例行檢查券商的融資類業(yè)務(wù),，并非要約束杠桿類業(yè)務(wù),，相反是要進(jìn)一步規(guī)范杠桿資金的使用，促進(jìn)我國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展,。
據(jù)一位不愿具名的券商人士透露,，從當(dāng)前的規(guī)定上來說，我國融資融券業(yè)務(wù)的保證金比例不得低于50％,，但是隨著近期市場(chǎng)情緒的高漲,，不乏一些較為激進(jìn)的機(jī)構(gòu)為客戶提供更高額度的融資，從而放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),。
此外,，杠桿工具的出現(xiàn)，也悄然改變著投資者的投資偏好,，有利于形成多層次的市場(chǎng)參與者,。比如，作為基金產(chǎn)品的投資者,，此前一般都會(huì)選擇股票型等主動(dòng)型基金產(chǎn)品,，而較少選擇指數(shù)化等被動(dòng)型產(chǎn)品，但是分級(jí)基金的出現(xiàn),，使得被動(dòng)型的指數(shù)產(chǎn)品具有了更多的優(yōu)勢(shì),。
“指數(shù)化產(chǎn)品具備投資透明化、參與費(fèi)用低,、規(guī)�,；土鞒袒袠I(yè),、風(fēng)格,、概念及主題逐步的細(xì)化，極大地方便投資者的參與和靈活配置，提升投資效率,�,！壁w云陽預(yù)計(jì)，未來行業(yè)分類體系會(huì)進(jìn)一步優(yōu)化升級(jí),，未來的產(chǎn)品也會(huì)向新行業(yè)或主題偏移,。
趙兵介紹稱，國內(nèi)分級(jí)基金的誕生雖然參考了美國分級(jí)基金的理念,，但是在運(yùn)作模式上完全不同,。“中國的分級(jí)基金最大的優(yōu)勢(shì)是存在上市交易,、分拆合并以及上下折條款的設(shè)計(jì),，在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上，極大地增加了不同投資者的參與熱情,�,！�
“從這一點(diǎn)上看，我國的分級(jí)基金比美國的同類產(chǎn)品在設(shè)計(jì)上更為靈活先進(jìn),�,！壁w兵說。
在鵬華基金量化投資部總經(jīng)理王詠輝看來,，國內(nèi)市場(chǎng)上分級(jí)基金的三類份額,，為投資者提供了多元投資機(jī)會(huì)�,！岸唐谮厔�(shì)投資者可以通過進(jìn)取份額來實(shí)現(xiàn)對(duì)于標(biāo)的板塊走勢(shì)的預(yù)測(cè),；中長(zhǎng)期配置投資者可以通過三類份額來進(jìn)行資產(chǎn)配置和行業(yè)輪動(dòng)選擇；套利投資者可以根據(jù)折溢價(jià)的交易機(jī)會(huì),，進(jìn)行套利交易并獲得絕對(duì)收益,。”
趙云陽判斷,，今年股票市場(chǎng)行情爆發(fā),，機(jī)構(gòu)開始布局分級(jí)基金，特別是布局細(xì)分行業(yè),，包括金融地產(chǎn),、非銀等。明年各個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)分級(jí)基金會(huì)更加細(xì)化,，現(xiàn)在市場(chǎng)效應(yīng)起來了,，明年包括白酒、銀行,、高鐵,、工程機(jī)械等行業(yè)可能都要布局,，以讓市場(chǎng)參與者更方便地進(jìn)行投資配置。
