今年9月份是雷曼兄弟破產(chǎn)事件六周年,，也是二十國集團(tuán)(G20)匹茲堡峰會(huì)提出全球場外衍生品市場改革五周年,。剛剛結(jié)束不久的G20財(cái)長和央行行長會(huì)議上透露出的信息顯示,，經(jīng)過數(shù)年曲折的談判,，包括全球場外市場改革的全球金融監(jiān)管改革的許多工作已經(jīng)取得進(jìn)展,，場外市場改革正在走向深化,。
從政策制定走向?qū)嵤?/STRONG>
上個(gè)月在凱恩斯結(jié)束的G20財(cái)長和央行行長會(huì)議上,，與會(huì)者審議了金融監(jiān)管改革進(jìn)展,，其中一項(xiàng)是要求各國金融監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)一步推進(jìn)落實(shí)場外衍生品改革,，要求金融穩(wěn)定理事會(huì)在布里斯班峰會(huì)前在四個(gè)領(lǐng)域完成金融監(jiān)管改革,，其中之一就是加強(qiáng)衍生產(chǎn)品市場的安全性。官員曾表示,，有信心在11月的峰會(huì)前,，就場外衍生品監(jiān)管等問題達(dá)成協(xié)議。
2008年金融危機(jī)凸顯了全球金融體系在運(yùn)行機(jī)制,、監(jiān)管模式等方面面臨的挑戰(zhàn),，改革成為各國監(jiān)管當(dāng)局的共同議題。加強(qiáng)金融系統(tǒng)的監(jiān)管安排,、搭建國際金融防火墻成為G20的一項(xiàng)重要任務(wù),。
2009年9月24-25日的G20匹茲堡峰會(huì)上，《匹茲堡峰會(huì)聯(lián)合聲明》達(dá)成了改革國際金融監(jiān)管體系的共識,。場外衍生品市場透明度的缺失是危機(jī)后關(guān)注的重點(diǎn),。期間，原本不是十分引人注目的中央對手方清算(CCPs)的地位也空前高漲,。盡管當(dāng)時(shí)沒有就具體的措施達(dá)成一致,，也沒有制定一個(gè)時(shí)間表，但各成員國承諾采取各自的措施和時(shí)間表,，并進(jìn)而形成國際標(biāo)準(zhǔn),，場外衍生品市場的改革被提上了議事日程。各國在會(huì)議上除了承諾改進(jìn)場外交易金融衍生品市場的監(jiān)管,，還明確提出所有標(biāo)準(zhǔn)化的場外衍生品,，只要適合，都要在交易所或電子平臺(tái)進(jìn)行交易,，并通過中央對手方進(jìn)行清算。
時(shí)隔五年,，在凱恩斯財(cái)長和央行行長會(huì)議上,，官員們認(rèn)為，G20在匹茲堡峰會(huì)要求的減少市場風(fēng)險(xiǎn),、提高金融市場透明度,、提高金融市場基礎(chǔ)設(shè)施彈性等方面已經(jīng)做了很多工作。歷經(jīng)五年的改革后,，在標(biāo)準(zhǔn)逐漸完善的情況下,，G20已經(jīng)準(zhǔn)備好從改革的政策制定轉(zhuǎn)向政策實(shí)施。危機(jī)后成立的金融穩(wěn)定理事會(huì)以后將專注于新監(jiān)管規(guī)則的細(xì)節(jié)方面,，設(shè)定實(shí)施政策的時(shí)間表,，掌控實(shí)施的進(jìn)程。從2015年起,，金融穩(wěn)定理事會(huì)還將開始提交關(guān)于監(jiān)管改革實(shí)施和影響的年度報(bào)告,。與此同時(shí),，G20在金融改革方面的分工將主要處理更高層次的問題，包括金融體系可能發(fā)生何種結(jié)構(gòu)性變化,、開發(fā)新的標(biāo)準(zhǔn)是否適宜等,，此外還需要在金融改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間尋求平衡。
金融穩(wěn)定理事會(huì)此前的一份報(bào)告稱,，自2013年9月以來,，場外衍生品市場改革已取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。大部分G20峰會(huì)承諾領(lǐng)域的主要國際政策和標(biāo)準(zhǔn)已完成終稿,，大多數(shù)監(jiān)管轄區(qū)已完成各自立法框架下的必要改革,，并進(jìn)入制定細(xì)則或細(xì)則生效階段，市場參與者也開始更多使用集中清算設(shè)施,。
在金融監(jiān)管方努力推進(jìn)場外市場改革的同時(shí),，大型金融機(jī)構(gòu)也在謀求變革。外媒近日報(bào)道透露,，包括瑞士信貸和高盛在內(nèi)的全球18家主要銀行同意對衍生品交易規(guī)則做出調(diào)整,，以規(guī)范交易總額高達(dá)700萬億美元的衍生品市場，避免類似雷曼時(shí)刻的再度出現(xiàn),。國際互換和衍生品協(xié)會(huì)將在未來幾日宣布規(guī)則的調(diào)整,，新規(guī)則的執(zhí)行時(shí)間將從2015年1月開始。協(xié)會(huì)預(yù)計(jì),，全球最大的機(jī)構(gòu)投資者可望于明年加入這一框架,。
各領(lǐng)域進(jìn)度不同
匹茲堡峰會(huì)上曾提出衍生品市場監(jiān)管改革的四項(xiàng)目標(biāo)，分別是：1.標(biāo)準(zhǔn)化的場外衍生品應(yīng)在電子化平臺(tái)交易,；2.向交易報(bào)告庫報(bào)告場外衍生品合約,；3.實(shí)現(xiàn)中央對手方清算；4非集中清算衍生品合約要接受更高的資本要求,。
自2013年9月以來,，各國改革進(jìn)展主要集中在交易報(bào)告制度和資本要求兩方面，在利率與信用衍生品兩個(gè)領(lǐng)域的集中清算增長態(tài)勢良好,。
為了解決證券監(jiān)管者和央行致力于保護(hù)中央清算對手方,，而銀行只關(guān)注保護(hù)銀行這種割裂和互相踢皮球的問題，巴塞爾銀行業(yè)監(jiān)管協(xié)會(huì)(BCBS)和國際證券監(jiān)管組織(IOSCO),、支付和市場基礎(chǔ)設(shè)施委員會(huì)(CPMI)進(jìn)行了充分的合作來管理銀行在CCPs的敞口,，以確保不把風(fēng)險(xiǎn)再拋回銀行體系。巴塞爾協(xié)議Ⅲ中有關(guān)中央清算與非中央清算衍生品敞口的銀行資本處理的標(biāo)準(zhǔn)大部分都已完成,。截至2014年4月,，15個(gè)金融穩(wěn)定理事會(huì)成員已按標(biāo)準(zhǔn)落實(shí)了相關(guān)要求。各國分別提交的報(bào)告表示,，他們將在2014年末或2015年初開始實(shí)施符合巴塞爾銀行業(yè)監(jiān)管協(xié)會(huì)與國際證券監(jiān)管組織聯(lián)合制定的保證金要求的監(jiān)管與立法,，但在推動(dòng)場外衍生品電子平臺(tái)交易方面的改革進(jìn)展仍顯得緩慢,。
目前，中國,、歐盟,、印度、韓國和新加坡的交易報(bào)告制度已開始生效,。截至2014年一季度末,，交易報(bào)告部分或完全生效的金融穩(wěn)定理事會(huì)成員已多達(dá)15個(gè)。截至2014年4月,，25個(gè)交易數(shù)據(jù)庫已投入運(yùn)轉(zhuǎn)或計(jì)劃投入運(yùn)轉(zhuǎn),，數(shù)據(jù)庫覆蓋面在不斷擴(kuò)展。目前13個(gè)金融穩(wěn)定理事會(huì)成員都已至少有1個(gè)交易數(shù)據(jù)庫可用來接收交易報(bào)告,，多于2013年8月時(shí)的10個(gè),。按照進(jìn)程，2014年底以前,，所有理事會(huì)監(jiān)管轄區(qū)都將審議通過交易報(bào)告制度,，或至少通過相關(guān)立法。
隨著交易報(bào)告庫的使用開始普遍,，針對各國監(jiān)管當(dāng)局交易報(bào)告數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)在使用過程中遇到的一些問題,，各監(jiān)管當(dāng)局開始更為關(guān)注交易報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)范式的重要性。
凱恩斯會(huì)議上透露出來的信息還顯示,，目前,，關(guān)于中央清算對手方數(shù)據(jù)披露的準(zhǔn)則也在開發(fā)之中，這些準(zhǔn)則主要是解決何種量化數(shù)據(jù)需要披露,，以使市場參與者和監(jiān)管當(dāng)局更好地了解風(fēng)險(xiǎn)以及CCPs系統(tǒng)的重要性,。另外關(guān)于CCPs的壓力測試則剛剛展開。在經(jīng)過行業(yè)的廣泛討論后,，這兩項(xiàng)工作成果最后都將成文并發(fā)布,。
巨大障礙待除
G20峰會(huì)提出的場外衍生品改革目標(biāo)有兩個(gè)：一是提高場外衍生品市場透明度、降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并且防控市場過度投機(jī),；二是打造一個(gè)更為普遍、可支撐全球經(jīng)濟(jì)增長的開放式全球性金融系統(tǒng),。而這兩方面顯然都存在著挑戰(zhàn),。
在第一個(gè)目標(biāo)方面，對場外衍生品進(jìn)行強(qiáng)制性中央清算,，將其從場外交易清算轉(zhuǎn)為通過中央對手方進(jìn)行清算意味著中央對手方清算體系將變得更為龐大和復(fù)雜,。對于監(jiān)管者而言，在降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)后,，同樣意味著必須確保這一體系不給全球金融體系帶來新的風(fēng)險(xiǎn),。
對此,，G20凱恩斯會(huì)議上透露的信息顯示，金融穩(wěn)定理事會(huì),、支付和市場基礎(chǔ)設(shè)施委員會(huì)和國際證券監(jiān)管組織這三方在中央對手方清算的矯正方面作了共同努力,。在經(jīng)過業(yè)內(nèi)廣泛咨詢后，今年10月中旬,，金融穩(wěn)定理事會(huì)將公布CCPs的決定準(zhǔn)則,，支付和市場基礎(chǔ)設(shè)施委員會(huì)和國際證券監(jiān)管組織將發(fā)布CCPs復(fù)原的指導(dǎo)方針，以保證在出現(xiàn)問題時(shí),，避免其在系統(tǒng)內(nèi)擴(kuò)散,，并給整個(gè)系統(tǒng)帶來問題。
著有《全球風(fēng)控家---中央對手方清算》一書的英國作者彼得·諾曼日前在上海舉辦的“危機(jī)后的場外市場改革深化和機(jī)制創(chuàng)新”國際研討會(huì)上提醒說,，中央對手方清算自身也不乏風(fēng)險(xiǎn),。這一機(jī)制將分散的信用風(fēng)險(xiǎn)集中于中央對手方，一旦其出現(xiàn)失敗就會(huì)造成更大的財(cái)務(wù)損失,。因此,，基于中央對手方和監(jiān)管者的利益，一定要避免出現(xiàn)倒閉,。
年利達(dá)律師事務(wù)所的廖振璋也認(rèn)為,，中央對手方清算使得清算所成為所有風(fēng)險(xiǎn)的最終歸集地，必須要有充足的資金做保證,。
芝加哥聯(lián)儲(chǔ)銀行金融市場高級政策顧問約翰表示,，CCPs應(yīng)該管理好自己的違約可能，確保有充足的資金,，確定資金的運(yùn)用順序,，并且要有保證再融資的能力。由于CCPs在各國有不同的定位,，還需要有合適的官員激勵(lì)機(jī)制,。
從第二個(gè)目標(biāo)看，鑒于場外衍生品市場明顯的跨區(qū)域交易特征,，眾多的監(jiān)管當(dāng)局和市場參與者帶來了如何確保監(jiān)管要求在各監(jiān)管轄區(qū)間能夠一致并且相互協(xié)調(diào)的問題,。根據(jù)國際清算銀行關(guān)于利率衍生品成交額的統(tǒng)計(jì)，不同交易地點(diǎn)的的對手方達(dá)成的交易占全球交易總量的半數(shù)以上,，跨境協(xié)調(diào)問題難以忽視,。
目前被各監(jiān)管當(dāng)局確認(rèn)的跨境監(jiān)管問題，主要包括監(jiān)管轄區(qū)的監(jiān)管范圍劃分,、監(jiān)管重疊與要求的不一致和協(xié)調(diào)問題,。各國法律框架的不同是造成跨境監(jiān)管問題的主要原因。
很顯然,，如果中央對手方不允許參與跨境交易,，就不能履行作為直接清算會(huì)員的清算義務(wù),，或?yàn)槠淇蛻籼峁┣逅惴⻊?wù)。政府允許境外的中央對手方在轄區(qū)內(nèi)為本國市場參與者提供清算服務(wù)是保持跨境交易市場活力的重要機(jī)制,。
然而,，各國所實(shí)施的規(guī)則目前存在大量差異。隨著場外衍生品市場基礎(chǔ)設(shè)施的完善,，中央清算對手方已經(jīng)可以為所有類別資產(chǎn)提供集中清算,。不過，采用中央清算方式進(jìn)行場外衍生品清算的國家為數(shù)不多,。其中歐美等規(guī)模較大,、較為成熟的市場處于較為領(lǐng)先的地位。此前,，金融穩(wěn)定理事會(huì)也主要反映了歐美的觀點(diǎn),。但即便是歐美自身，歐盟和美國在相互認(rèn)證方面的矛盾也仍未解決,，討論仍在進(jìn)行,。歐盟和美國需要在這方面進(jìn)行非常復(fù)雜的談判，如果談判不順利,，將影響到場外衍生品集中清算改革的推進(jìn),。
對于場外衍生品市場的改革而言，全球市場監(jiān)管者越來越依賴于其他國家對司法權(quán)的管理,。盡管許多進(jìn)展已經(jīng)取得,，不過同樣不可忽略的是，仍可能存在大量改革措施的延期問題,。此外,，在滿足G20的監(jiān)管要求過程中，一些交易活動(dòng)的重構(gòu)將導(dǎo)致市場參與者身處一個(gè)新的監(jiān)管環(huán)境,，大范圍的重構(gòu)可進(jìn)一步增加交易和商業(yè)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性,。這些都給跨境監(jiān)管帶來了新課題。
對此,，在G20凱恩斯會(huì)議上,，領(lǐng)導(dǎo)人們也無法否認(rèn)衍生品帳戶下還有許多工作要做，其中包括相互認(rèn)證或等效替代合規(guī)安排,。
歐盟理事會(huì)金融市場基礎(chǔ)設(shè)施小組主管帕特里克·皮爾森表示,，各個(gè)市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革的方向是一致的，但不同市場會(huì)有很多區(qū)別,，標(biāo)準(zhǔn)不可能完全統(tǒng)一,，只能確定大的框架和原則,，然后再在各個(gè)市場推行,，可根據(jù)自身情況進(jìn)行調(diào)節(jié),。
此外，除了監(jiān)管規(guī)則的不同,，彌補(bǔ)數(shù)據(jù)方面的差異成為一個(gè)問題,。交易報(bào)告制度已經(jīng)在16個(gè)G20的監(jiān)管轄區(qū)逐步生效，隨著交易報(bào)告庫的建立,，處理的數(shù)據(jù)極其龐大,，這對監(jiān)管當(dāng)局了解市場十分有益，不過交易報(bào)告庫的數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)影響了分析和加總,。數(shù)據(jù)質(zhì)量,、獲取途徑、數(shù)據(jù)加總和數(shù)據(jù)的實(shí)用性問題都成為各監(jiān)管當(dāng)局關(guān)注的問題,。
由于監(jiān)管區(qū)以內(nèi)以及跨監(jiān)管區(qū)的交易數(shù)據(jù)庫的標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一,，因此在數(shù)據(jù)共享和獲取方面存在著法律障礙，這阻礙了某些跨境交易中對手方信息的匯報(bào),，也妨礙了監(jiān)管當(dāng)局直接獲取交易數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù),。對希望獲取并使用數(shù)據(jù)來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的監(jiān)管當(dāng)局來說，這些問題的影響更加明顯,。市場調(diào)研同時(shí)還顯示,，隨著越來越多的監(jiān)管轄區(qū)的立法生效，交易數(shù)據(jù)庫自身需要確保能妥善管理龐大的數(shù)據(jù),。
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全球銳評 |
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建立符合市場需求的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制 |
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周武英 |
“有些制度,，在危機(jī)時(shí)人們才發(fā)現(xiàn)它的重要作用，比如中央對手方清算制度,，”英國作家彼得·諾曼在《全球風(fēng)控家----中央對手方清算》一書中所言恰如其分地形容了金融危機(jī)以來,，全球在進(jìn)行場外衍生品市場改革中對中央對手方清算如此重視的原因。
全球金融危機(jī)中,，有158年歷史的雷曼兄弟在場外衍生品市場的違約牽累了眾多金融機(jī)構(gòu),。交易的不透明性讓機(jī)構(gòu)惶惶無助，中央對手方的缺失使風(fēng)險(xiǎn)防范底線失守,，次貸危機(jī)最終拖垮了雷曼兄弟,。
驚醒的全球自此開始著手改革，在場外交易(OTC)改革方面,，將場外衍生品標(biāo)準(zhǔn)合約轉(zhuǎn)移至中央對手集中清算成為新的選擇,。中國也緊跟全球步伐實(shí)踐二十國集團(tuán)(G20)的改革承諾，在場外衍生品市場發(fā)展之初就加強(qiáng)對場外衍生產(chǎn)品監(jiān)管制度的建設(shè),。
中國人民銀行副行長劉士余最近在上海表示,，無論從總量上還是結(jié)構(gòu)上，中國金融市場都還有很大的發(fā)展空間。這既是對未來創(chuàng)新力量的激勵(lì),，更是對未來風(fēng)險(xiǎn)防范提出了更高要求,。
中國的場外衍生品在中央對手方清算方面起步不早，但起點(diǎn)不低,。上海清算所許臻董事長表示,，中國在場外衍生品發(fā)展初期就同步考慮引入中央對手方清算，并按照風(fēng)險(xiǎn)管理的難易程度從現(xiàn)貨起步開始中央對手方清算,，逐步發(fā)展到場外市場金融衍生品,。在全球最新的金融衍生品的強(qiáng)制清算方面，中國考慮到了市場發(fā)展和接受程度,，循序漸進(jìn)推動(dòng),，把防范風(fēng)險(xiǎn)放在首位，建立了一個(gè)和國際標(biāo)準(zhǔn)保持一致,、較為完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體制,。
從總體上看，中國目前已經(jīng)基本形成了相對完善的多層次資本市場體系以及經(jīng)過國際貨幣基金組織和世界銀行認(rèn)可的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施,。但是,，在管理方面和發(fā)達(dá)國家仍有較大差距。中國等新興國家的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)在由歐美實(shí)際壟斷的場外金融衍生品市場中仍處于被動(dòng)接受的地位,。
同時(shí),，中國和其他國家一樣，面臨著跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)難題的考驗(yàn),，盡管和美國及英國的替代合規(guī)談判都進(jìn)行順利,，但仍面臨落實(shí)的問題。
此外,，在法律安排方面,，中國的實(shí)踐和歐美國家也有所差異，有些部分的中央對手方制度仍是按行政法規(guī)規(guī)定執(zhí)行,，法律層級較低,，需要在實(shí)踐中防范較大的法律風(fēng)險(xiǎn)，并尋找合適途徑上升到正式的法律層面,。
隨著我國大宗商品市場國際交易平臺(tái)的逐步建設(shè),，對外開放是難以回避的必經(jīng)之途，跨國交易遇到的清算風(fēng)險(xiǎn)難以繞開,，及早在跨境風(fēng)險(xiǎn)控制,、監(jiān)管法規(guī)方面做好與其它國家合作協(xié)調(diào)的清晰的制度安排將更為明智。
市場發(fā)展是趨勢,，發(fā)展離不開創(chuàng)新,，而創(chuàng)新將在基礎(chǔ)產(chǎn)品的基礎(chǔ)上誕生更多衍生金融工具,，這離不開風(fēng)險(xiǎn)防范管理，建立獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理中心也將是未來需要進(jìn)一步探討的一種路徑,。
前事不忘,，后事之師。在發(fā)展創(chuàng)新的主旋律下,，避免重蹈危機(jī)覆轍是擺在包括中國在內(nèi)的全球各國監(jiān)管者面前的長期目標(biāo)。
