2008年由雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)的金融危機及經(jīng)濟衰退到現(xiàn)在已經(jīng)歷時五年,。在這五年中，為盡快走出危機,，美國,、英國、歐元區(qū),、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體都實行了超寬松的貨幣政策,，以接近于零的利率配合非常規(guī)貨幣措施刺激經(jīng)濟增長。進(jìn)入2013年,，這些實行多年的超級寬松貨幣政策依然延續(xù),，在可預(yù)見的未來,，“寬松”仍將是這些國家貨幣政策的主基調(diào)。
在利率處于歷史低水平環(huán)境下,，一國經(jīng)濟容易陷入“流動性陷阱”,，微觀經(jīng)濟體更傾向于持有現(xiàn)金，而不是將貨幣用于消費和投資,，從而使降息等刺激經(jīng)濟增長的貨幣政策效果衰減甚至失效,。目前主要發(fā)達(dá)國家采用的超寬松貨幣政策就是在這種背景下產(chǎn)生的。與此同時,，在財政政策方面,，這些國家的經(jīng)濟體也大多推行大規(guī)模的擴張性財政政策。
但這些國家和地區(qū)的政策又不盡相同,。如美國,、英國、日本實施量化寬松政策,，歐洲央行則以長期再融資操作和直接貨幣交易來降低歐元區(qū)解體的尾部風(fēng)險,。
非常規(guī)貨幣政策讓這些國家和地區(qū)的金融系統(tǒng)和金融活動免于崩潰。面對金融動蕩,，非常規(guī)貨幣政策又支持了國內(nèi)及國際的經(jīng)濟活動和金融穩(wěn)定,，尤其是在實施這類政策的初始階段。現(xiàn)在,，除了歐洲仍在衰退邊緣外,，其他國家已經(jīng)多多少少獲得了經(jīng)濟增長，其中美國的表現(xiàn)相對最好,。
美國
美國迄今為止實施了三輪量化寬松貨幣政策和一輪質(zhì)化政策,。
第一輪量化寬松政策期間，美聯(lián)儲共購買了1.725萬億美元資產(chǎn),，也就是說為金融系統(tǒng)和市場注入了1.725萬億美元流動性,。這輪量化寬松把華爾街的金融公司從當(dāng)時的破產(chǎn)邊緣拯救了出來，但美國經(jīng)濟仍在苦苦掙扎,，雖然道瓊斯工業(yè)指數(shù)大幅上漲,，但美國就業(yè)率沒有根本改善。第二輪量化寬松政策啟動于2010年11月4日,，結(jié)束于2011年6月,。這輪量化寬松政策吹大了貨幣泡沫，使得各國紛紛采取緊縮政策加以對抗,。此后,，2011年9月-2012年6月，美聯(lián)儲推行了一輪質(zhì)化寬松,。聯(lián)儲宣布推出價值4000億美元的扭曲操作(OT),，出售期限為三年或更短的國債,，主要買入期限為7-10年的較長期國債。扭曲操作的目的是壓低較長期利率,，從而刺激抵押貸款持有人進(jìn)行再融資,，降低借貸成本，刺激經(jīng)濟增長,。扭曲操作幫助美國政府降低融資成本,，緩解主權(quán)債務(wù)危機，同時刺激企業(yè)中長期投資和房地產(chǎn)的消費意愿,。2012年9月12日,，由于過去43個月中，美國失業(yè)率一直維持在8%以上,，美聯(lián)儲決定推出第三輪的量化寬松計劃,，以每個月400億美元的速度購買更多的機構(gòu)抵押貸款支持債券，以刺激美國經(jīng)濟增長和壓低失業(yè)率,。
進(jìn)入2013年,，美聯(lián)儲貨幣政策的商討焦點由大力推崇量化寬松的時代轉(zhuǎn)向后QE時代。在歐債危機暫時趨緩,，美國國會成功規(guī)避“財政懸崖”之后,，美聯(lián)儲多數(shù)委員立場都趨于謹(jǐn)慎，兩極分化格局再現(xiàn),。5月22日,，伯南克暗示將縮減量化寬松計劃的規(guī)模，并表示將根據(jù)美國的經(jīng)濟情況來調(diào)整貨幣政策,。
對于最新一輪量化寬松措施,，經(jīng)濟學(xué)家預(yù)期不會對美國經(jīng)濟帶來明顯的好處。他們認(rèn)為,，假定美聯(lián)儲會再買入5000億美元的債券,，經(jīng)濟學(xué)家預(yù)計其僅能拉低失業(yè)率0.1個百分點，拉動經(jīng)濟增長0.2個百分點,。迄今,，美聯(lián)儲新增購債規(guī)模超過5000億美元，美國的失業(yè)率從去年10月初的7.8%下降到今年11月的7%,，經(jīng)濟增長率從去年第三季度的3.1%上升到今年三季度的3.6%�,？梢哉f改善的幅度比預(yù)期的還是好很多,。失業(yè)率的改善幅度大致和第二輪量化寬松貨幣政策實施的結(jié)果差不多。
英國
2008年下半年以來,，英國的經(jīng)濟日趨惡化,，2008年第三季度,，英國經(jīng)濟出現(xiàn)收縮，央行不斷降低銀行官方基礎(chǔ)利率,。
從2008年初開始,，累計8次降低銀行官方基礎(chǔ)利率，由2008年1月的5.5%降低為2009年4月的0.5%,，并持續(xù)至今,。2010年第二季度出現(xiàn)增長，但去年上半年經(jīng)濟又陷入衰退,，下半年再度出現(xiàn)好轉(zhuǎn),。量化寬松政策的實施在一定程度上減緩了英國經(jīng)濟衰退程度，縮短了衰退周期,，同時也緩解了公共債務(wù)高企引發(fā)財政政策對經(jīng)濟調(diào)節(jié)的尷尬,。
英格蘭銀行今年8月7日對其貨幣政策采取了2009年以來幅度最大的調(diào)整，首次將基準(zhǔn)利率前景與通脹和失業(yè)率掛鉤,，首次正式推出“前瞻性貨幣政策指引”,，宣布將維持當(dāng)前0.5%超低基準(zhǔn)利率和量化寬松政策，直至英國失業(yè)率降至7%以下,。物價穩(wěn)定仍是央行貨幣政策的主要目標(biāo),。如果出現(xiàn)以下三種情況，央行將終結(jié)上述前瞻性指引,，即未來18至24個月內(nèi),，英國通脹率不能回落至2.5%左右；中期通脹率預(yù)期出現(xiàn)惡化,，未能回落至目標(biāo)值2%附近,；金融市場穩(wěn)定因超低利率水平而受到威脅。
不過對此,，市場人士反應(yīng)消極,，報道稱，原因在于：首先,，未來一年半至兩年,，通脹率回落至2.5%附近，并非難事,，主要因為進(jìn)口產(chǎn)品價格下跌,，英國國內(nèi)勞動生產(chǎn)率提高；其次,，按照卡尼的說法,，在三年內(nèi)英國需要新增就業(yè)崗位75萬個，便能實現(xiàn)失業(yè)率下降的目標(biāo)。按照當(dāng)前的實體經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭,，即使不推出更多量化寬松貨幣政策也能實現(xiàn)這一目標(biāo),。這就意味著英國央行的貨幣政策框架改革更像是一個緩兵之計，即表明英國央行有改革的意愿或動作,，但也不愿意在經(jīng)濟向好之際,，向金融市場或?qū)嶓w經(jīng)濟注入更多流動性，以免將來實現(xiàn)貨幣政策正�,；瘯r面臨更多困難,。
據(jù)英國央行的定義，量化寬松政策是否成功取決于6個因素：是否促進(jìn)了銀行放貸,；是否增加了貨幣供應(yīng),；是否降低了國債收益率；是否提升了資產(chǎn)價格,；是否緩解了信貸市場壓力,；否增強了市場信心。這幾方面目前看都有所改善,。
歐元區(qū)
歐洲央行并未追隨美國聯(lián)邦儲備委員會和英國央行實施定量寬松貨幣政策,，而只是采取有限措施來維持特定債券市場的流動性。
即使在2008和2009年經(jīng)濟處于衰退谷底時,，歐洲央行也避免直接購買政府債券,，因為它擔(dān)心外界認(rèn)為該行通過印鈔來為揮霍無度的成員國減債，從而損害其名譽,。為維持擔(dān)保債券市場的流動性,，歐洲央行自2009年5月到2010年5月份以來在該市場曾投資510億歐元，購買的擔(dān)保債券總量所占比例不到發(fā)行在外擔(dān)保債券總量的5%,。據(jù)德國商業(yè)銀行駐法蘭克福的分析師預(yù)計,，購買類似比例的政府債券需要大約1100億歐元。相比之下,，英國央行此前購入了25%的英國國債,。分析師們認(rèn)為，若效仿英國央行,，則歐洲央行可能需要出資6000億歐元,。
歐洲央行的超寬松貨幣政策特征是以央行的三年期長期再融資操作(LTRO)為主，配合超低利率,。主要是增加銀行間資金流動性,，維持區(qū)內(nèi)金融穩(wěn)定。歐洲央行自2011年12月起,，推出第一輪長期再融資操作,，貸款利率為1%，523家銀行參與，涉及資金總量約4891億歐元,。歐洲銀行業(yè)以這些1厘低息信貸，大舉搶購歐元區(qū)國債,。2012年2月29日,，歐央行推出第二輪長期再融資操作，約800歐洲區(qū)銀行參加此輪操作,，涉及資金總量約5295億歐元,，向歐元區(qū)銀行體系凈注入資金約3400億歐元，相當(dāng)于將歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴大了13%,，在2月22日,，歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表擁有2.7萬億歐元資產(chǎn)。兩輪LTRO共向銀行業(yè)放水逾1萬億歐元,。歐央行希望通過LTRO借出的低息貸款可以更多的輸送給外圍國家的中小企業(yè),。
LTRO為金融市場接受，銀行間市場流動性得到改善,，對債務(wù)危機國也有所幫助,，意、西等國的國債收益率也出現(xiàn)了下降,。LTRO操作降低了銀行體系出現(xiàn)嚴(yán)重融資危機的可能性,，對希臘退出風(fēng)險提供了緩沖，提振了投資氣氛,。但不可否認(rèn)的是,，LTRO也使銀行和國家之間千絲萬縷的關(guān)系更惡劣。比較遺憾的還有,，LTRO釋放的流動性未能全部進(jìn)入經(jīng)濟活動,，信貸仍然比較疲弱，從而影響了經(jīng)濟復(fù)蘇,。
值得一提的是,，歐洲央行宣布的直接貨幣交易計劃。這個計劃沒有真正實施過,，歐洲央行沒有出現(xiàn)被迫買入債券的計劃,，但是它起到了穩(wěn)定市場信心的作用，曾經(jīng)因為擔(dān)憂歐元區(qū)崩潰而升高到不可持續(xù)水平的西班牙和意大利債券收益率在歐洲央行宣布OMT后大幅下降,，并在此后持續(xù)走低,。顯然，計劃為穩(wěn)定歐元區(qū)金融市場做出了貢獻(xiàn),，使得歐元區(qū)能夠在不費一槍一彈的情況下,，為改善經(jīng)濟提供穩(wěn)定市場環(huán)境。從這點上看，該計劃間接有利于歐元區(qū)的經(jīng)濟復(fù)蘇,。
從目前看,，歐元區(qū)的經(jīng)濟不確定性已經(jīng)大為減少。
日本
日本經(jīng)濟長期以來受制于通貨緊縮,。2008-2012年底為應(yīng)對全球金融危機,，日本央行重啟量化寬松政策。
不斷擴大國債購買量,，隨后開始購買商業(yè)票據(jù),、公司債券、ETF和J-REIT等風(fēng)險資產(chǎn),，月均國債凈購買量約為1萬億日元,，2011-2012兩年內(nèi)四類風(fēng)險資產(chǎn)月均凈購買量約0.3萬億日元。2013年1月22日,，日本央行在貨幣政策會議之后宣布,，維持基準(zhǔn)利率在0-0.1%區(qū)間不變，并引入2%的“物價穩(wěn)定目標(biāo)”,，取代此前1%的通脹率目標(biāo),。為盡早實現(xiàn)這一目標(biāo)，日本央行于4月4日宣布推行新的“質(zhì)化和量化”寬松貨幣政策(QQE),，時間約為兩年,。
配合寬松財政政策和結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟改革的日本新QE政策，使得日本經(jīng)濟出現(xiàn)了久違的景氣勢頭,。日本連續(xù)四個季度實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值正增長,，是三年來的最好成績，股市出現(xiàn)上漲,。日本目前正逐步走出深陷15年的通縮環(huán)境,。2013年10月日本通貨膨脹率上漲0.9%，為五年來最高水平,。不過,，今年三季度，日本經(jīng)濟增長僅為0.5%,，遠(yuǎn)低于一季度的3.8%,，安倍經(jīng)濟學(xué)或許存在后勁不足的問題。
此外,，政策實施過程中存在目標(biāo)沖突,，如提高通脹預(yù)期將會導(dǎo)致國債收益率上升，與壓低長期國債收益率,、緩解財政壓力將是一對矛盾,�,！鞍脖督�(jīng)濟學(xué)”中結(jié)構(gòu)改革和財政整固兩大措施尚未有實質(zhì)性進(jìn)展，如果金融運行長期與實體經(jīng)濟脫節(jié),，量化寬松貨幣政策還可能成為經(jīng)濟發(fā)展的新的不穩(wěn)定因素,。
未來兩年貨幣政策基調(diào)仍將寬松
市場從今年年初就開始探討美聯(lián)儲從超寬松貨幣政策的退出，9月份美聯(lián)儲按兵不動著實“傷害了市場的感情”,，不過市場或者在某種意義上還是誤讀了美聯(lián)儲的前瞻指引,。
可以明晰的是，后QE時代只有持續(xù)惡化的財經(jīng)數(shù)據(jù)才有可能令美聯(lián)儲再度加大寬松力度,。起起伏伏、枯燥無味的經(jīng)濟數(shù)據(jù)才是讓美聯(lián)儲作出決定的指揮棒,。大量數(shù)據(jù)中尤以失業(yè)率和CPI尤為關(guān)鍵,。迄今，在通脹得到控制的情況下,，經(jīng)濟持續(xù)增長和勞動力市場不斷好轉(zhuǎn)是聯(lián)儲縮減QE的兩大前提,。
注重數(shù)據(jù)分析的不僅是美聯(lián)儲，包括英國央行,、歐洲央行和日本央行等均將經(jīng)濟數(shù)據(jù)作為最重要的依據(jù),，而根據(jù)各自的前瞻指引，調(diào)整著經(jīng)濟指標(biāo)的適用性以及央行預(yù)測的偏差,。
從目前各國的情況看,，最早推行此波超寬松貨幣政策的美國很有可能成為最先做出退出動作的央行，日本和歐洲還需時日,，但在相當(dāng)長的時間內(nèi),，發(fā)達(dá)國家貨幣政策的基調(diào)仍將無法擺脫寬松二字。
12月5日,，第三季度美國GDP數(shù)據(jù)由2.8%上修至3.6%,；美國11月非農(nóng)就業(yè)增長20.3萬人，超過了預(yù)期的18.5萬,，同時失業(yè)率下降至7.0%,，為2008年10月以來最低水平。通脹率低但沒有通縮問題,，數(shù)據(jù)表面積極而令人振奮,，關(guān)于美聯(lián)儲將很快決定縮減購債規(guī)模的預(yù)期也再次抬頭。但是,，GDP增長主要受庫存增長的推動,，此外美國非常明顯地存在結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題。
分析師們對英國央行較其他主要央行更早收縮貨幣政策的預(yù)期也十分強烈,。他們預(yù)計,，英國最早將在2014年末觸及7%的失業(yè)率目標(biāo),，而不是央行認(rèn)為的2015年。今年第三季度英國失業(yè)率為7.6%,，降至2009年5月以來最低水平,，但高于7%的目標(biāo)，央行行長卡尼曾經(jīng)預(yù)計達(dá)到失業(yè)率目標(biāo)要花費三年時間,。目前值得關(guān)注的是英國房價升幅在加速,，為了阻止房地產(chǎn)市場的泡沫，央行準(zhǔn)備大幅度削減去年推出的提振抵押貸款的融資換貸款計劃(FLS)計劃,，并把重點放在企業(yè)身上,，希望改變?nèi)陙斫杞o企業(yè)的凈貸款下滑的局面。此舉引發(fā)了市場對貸款利率可能上升的擔(dān)憂,，并被視為央行貨幣政策收緊的前奏,，這也是卡尼執(zhí)掌英國央行以來在政策方向上最大變化之一。
之于歐元區(qū),，11月份剛剛降息0.25個百分點,，來應(yīng)對通縮威脅，并在技術(shù)上為實施負(fù)存款利率做好準(zhǔn)備,，盡管歐元區(qū)中長期通脹預(yù)期仍牢牢受控,，剔除了食品和能源的核心通脹率要比整體通脹率更令人滿意。由于存在通縮威脅,，加上經(jīng)濟復(fù)蘇十分緩慢,，毫無疑問，歐元區(qū)仍將在未來很長一段時間內(nèi)維持寬松貨幣政策不變,，甚至有可能推出新一輪LTRO,。
日本的QQE力度較大，但實施時間還不長,。12月5日,，日本政府又通過了新一輪財政刺激計劃，規(guī)模是1820億美元,，旨在上調(diào)營業(yè)稅之前刺激經(jīng)濟,。新增資金中，長期國債和短期國債的購入規(guī)模分別為5萬億日元,；5000億日元用于購入風(fēng)險相對較高的交易所交易基金,；此外，用于購入公司債,、商業(yè)票據(jù),、房地產(chǎn)投資信托基金的新增資金額度分別為3000億日元、1000億日元和100億日元,。刺激舉措降低了央行貨幣政策調(diào)整的必要性,。央行行長黑田東彥的話很好概括了未來政策的取向,，就是，量化寬松已經(jīng)產(chǎn)生了預(yù)期的結(jié)果,，只要有必要,，日本央行將繼續(xù)實施量化寬松，以穩(wěn)步實現(xiàn)物價目標(biāo),。
