在廈門大學金融系客座教授余云輝看來,，3.4萬億美元外匯儲備中,，屬于熱錢性質(zhì)的資金預計不低于2萬億美元,。如果以加權平均7.2元人民幣兌1美元估算,，2萬億以上美元熱錢對應的基礎貨幣投放量是14.4萬億以上人民幣。這類資金的特點是不進入中國的實體經(jīng)濟領域,，而是停留于貨幣市場,、債券市場,、期貨市場和股票市場進行高流動性的套利活動。
央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，截至今年5月末，中國M2余額高達104.21萬億元,。如此充裕的資金流動性,，卻并未讓實體經(jīng)濟感受到“如沐春風”。
巨量流動性,，究竟流向了何方,？
房地產(chǎn)強勢“吞噬”金融資源
房地產(chǎn)市場的調(diào)控只是在短時間內(nèi)打壓了市場對房價上漲的預期，但長期來看,，房價進一步上漲的市場預期依然存在,，這就不斷吸引著新的購房者投入資金，隨著抱有獲取高收益心態(tài)的投資資金持續(xù)增加,，市場明顯已經(jīng)感受到房地產(chǎn)價格遠遠高于與之對應的實體價格,，已經(jīng)感受到了泡沫還在吹大。
坐落在北京西南二環(huán)的一個樓盤項目,，其二手房6月成交均價同比上漲了45.66%,。“今年春節(jié)前我看時一平方米還5萬多,，兩三個月時間漲了1萬,，匪夷所思,。”一位打算購買該地段二手房的李先生對《經(jīng)濟參考報》記者感慨道,，“大家對房價上漲的預期依然存在,，尤其是學區(qū)房、交通方便的,，上漲空間更大,。”上地附近一房屋中介機構的置業(yè)顧問表示,。
由此可見,，房地產(chǎn)依然是民間資金投資的“避難所”。與此同時,，在房地產(chǎn)市場回暖后,，銀行信貸資金也紛紛涌入其中，房企占據(jù)了相當一部分信貸資源,。
據(jù)央行統(tǒng)計,，截至今年3月末，主要金融機構及小型農(nóng)村金融機構,、外資銀行人民幣房地產(chǎn)貸款余額12.98萬億元,，同比增長16.4%，增速比上年末高3.6個百分點,；一季度房地產(chǎn)貸款增加7103億元,，同比多增4667億元，增量占同期各項貸款增量的27%,。
有研究表明,，北京市場對房價的預期是每年要漲5.9%，一旦維持住這種預期,，就可以保持價格不跌甚至上漲,。
從房價與工資收入之比來看，2010年北京人均可支配收入29073元,，當年的房價是工資收入的24倍,；2012年人均可支配收入為36469元，房價是工資收入的31倍,。而國際上這一比例通常是3倍至6倍較為合理,。
大多數(shù)研究機構認為，在中國的房地產(chǎn)調(diào)控政策下,，投機資金得到抑制,，房地產(chǎn)泡沫膨脹的態(tài)勢在一定程度上受到了擠壓，不過,，局部地區(qū)的房地產(chǎn)泡沫依然明顯,。
自2009年以來,，大量投機資金涌入樓市，除了一線城市外,，在鄂爾多斯,、溫州、太原等民間資金充裕的城市,，通過借貸炒房的現(xiàn)象屢見不鮮,。
且不談土地價格上漲對開發(fā)商買地成本的影響，現(xiàn)實就是,，“房地產(chǎn)市場的調(diào)控只是在短時間內(nèi)打壓了市場對房價上漲的預期,，但長期來看，房價進一步上漲的市場預期依然存在,，這就不斷吸引著新的購房者投入資金,，隨著抱有獲取高收益心態(tài)的投資資金持續(xù)增加，市場明顯已經(jīng)感受到房地產(chǎn)價格遠遠高于與之對應的實體價格,，泡沫還在吹大,。”多位接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪的業(yè)內(nèi)分析人士認為,。
央行研究局研究員鄒平座認為,，“房價上漲是中國發(fā)展所經(jīng)歷的正常時期，在土地資本化的過程中,，政府也都會享受到資源紅利,，不過，近年來確實有部分地區(qū)房地產(chǎn)發(fā)展過度,，資金追逐高利,，融資資源也向房地產(chǎn)傾斜，在房價上漲的高預期下,，加劇了泡沫的形成�,！�
地方融資平臺負債加速“吸金”
一些地方政府正處在一種惡性循環(huán)中：地方政府賣土地,，搞基建，地價高漲,，房價下不去,，高房價套牢了購房者，其他消費無法釋放,，進而愈發(fā)依靠投資拉動經(jīng)濟增長,，而實體經(jīng)濟卻難有起色，稅收上不來,，地方又想辦法賣地,，再搞基建……這種惡性循環(huán)最終導致的結果就是地越來越少,，最后無地可賣。
除了房地產(chǎn)市場外,，地方政府融資平臺的債務泡沫也不斷聚集,、膨脹。外資投行機構的金融行業(yè)分析師普遍認為,，地方債大多為地方政府擔保,。“中國的理財產(chǎn)品,、信托市場和債券市場都沒有允許違約的先例,，所以這些融資產(chǎn)品的風險幾乎是零，而用這些方式融資的地方政府,、房地產(chǎn),，他們面臨相對較低的成本，所以,，過度擠占融資資源的沖動一直存在,。”花旗集團中國研究主管,、大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家沈明高說,。
這也意味著，大量資金投入到地方政府融資平臺以及政府公共部門主導的基建項目,，市場普遍判斷是無風險的,，因此，地方政府融資平臺領域利用高杠桿撬動投資,，累積債務的同時向金融機構不斷“吸金”,，債務泡沫膨脹。
公開數(shù)據(jù)顯示,，今年前5個月,，地方政府融資平臺新增債券發(fā)行規(guī)模達3030.70億元，這其中相當一部分資金是用來償還債務和銀行貸款,。
對于地方政府而言,，不少地區(qū)過去幾年的城建資金支出大部分來自土地出讓金，而房地產(chǎn)市場的發(fā)展也與當?shù)谿DP增長高度相關,。有市場人士分析認為,，“一些地方政府正處在一種惡性循環(huán)中：地方政府賣土地，搞基建,，地價高漲,，房價下不去，高房價套牢了購房者，其他消費無法釋放,，進而愈發(fā)依靠投資拉動經(jīng)濟增長,，而實體經(jīng)濟卻難有起色，稅收上不來,，地方又想辦法賣地,，再搞基建……這種惡性循環(huán)最終導致的結果就是地越來越少，最后無地可賣,，到那時,，依賴于土地財政和房地產(chǎn)收入的經(jīng)濟增長泡沫就會破滅�,！�
如此惡性循環(huán)所帶來的債務泡沫也在審計署的報告中得到證實,。并且，市場普遍擔憂地方政府的債務泡沫風險已超過了房地產(chǎn),。
審計署前不久公布了對部分地方政府債務的審計結果表明,，36個地方政府債務余額38475.81億元，兩年來增長了12.94%,。在2010年的統(tǒng)計中,，這36個地方政府的債務余額便已占全國地方政府性債務總額(10.72萬億元)的31.79%。以此推算,，全國的地方債務總量已達約13萬億元,。
然而，部分地方以土地出讓收入為償債來源的債務余額增長,，但土地出讓收入增幅下降,，償債壓力加大，一些地區(qū)當年的還本付息額超出了可支配土地出讓收入,。
今年前5個月,，社會融資總規(guī)模有9.1萬億元�,！斑@么多的社會融資總規(guī)模中,，銀行貸款主要還是流向了國企和地方政府，盡管這些部門尤其是地方政府的經(jīng)營性收入并不多,，債務在高企,，債務余額在增加，還本付息越來越多,，但是，有一部分信貸投放卻構成了這些企業(yè)和政府還本付息的來源,，這對市場融資資金的占用非�,？捎^�,！苯鹑趩栴}專家趙慶明說,。
趙慶明還表示,，“有些地方融資平臺發(fā)行信托產(chǎn)品融資，就是為了還銀行的本息,，這在一定程度上也推高了銀行貸款之外的社會融資規(guī)模,。這其中必然是存在泡沫的�,！�
利潤回報率低勒緊資金瓶頸
倒三角的信用體系讓貨幣政策左右搖擺,，同時在貨幣政策緊縮期，金融反而向?qū)嶓w經(jīng)濟抽血,。兩次信貸調(diào)控在加大信貸投放時客觀上都強化了鐵公基的投入,，收縮時，大項目大企業(yè)資金收不回來,，客觀上就收縮了實體經(jīng)濟,，很多中小企業(yè)錢出去了回不來，資金鏈被打斷了,。
從企業(yè)微觀層面看,，實體企業(yè)目前也面臨著融資難和高負債的兩難局面，金融機構若繼續(xù)加大對實體經(jīng)濟的信貸投放,，也將承受著壞賬風險的壓力,。
中國社會科學院金融重點實驗室主任劉煜輝測算，2012年底,，中國經(jīng)濟中非金融部門(政府,、企業(yè)和居民)的整體債務規(guī)模為114.8萬億元人民幣，這相當于2012年GDP(51.9萬億元)的221%,。非金融企業(yè)部門債務在65萬億元左右,，相當于GDP的125%左右。如果減去居民部門債務和政府部門債務,，那么,，2012年末，非金融企業(yè)的債務則為65萬億元左右,，相當于GDP約125%,。這高出目前OECD(經(jīng)濟合作與發(fā)展組織)國家的最高水平，并且是成熟經(jīng)濟體企業(yè)債務與GDP比例一般水平(50%至70%)的2倍,。
與此同時,，中國工業(yè)企業(yè)盈利能力(利潤/銷售收入)只有5%至6%，僅為全球平均利潤水平的一半,，這意味著中國企業(yè)的債務負擔是全球平均水平的3倍至4倍,。
公開數(shù)據(jù)顯示，今年4月，工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤4366.8億元,，比去年同期增長9.3%,，增速雖比3月份提高了4個百分點，但主要原因是較低的基數(shù),。1至4月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤同比去年增長11.4%,，增速較一季度回落0.7個百分點。受需求不足影響,，2013年工業(yè)企業(yè)利潤將維持個位數(shù)增長,。從A股上市公司的資產(chǎn)凈利潤來看，資本的盈利能力也尚未得到改善,。
鄒平座分析稱,，“去年，全國50萬億元的GDP根本無法支持11萬億元稅收,，企業(yè)承擔著幾萬億元的社會負擔,，銀行再拿走幾萬億元利息，加起來能有20多萬億元,，占據(jù)了GDP的一半,，也就是說，企業(yè)創(chuàng)造價值的一半被利稅被給拿走了,，實體經(jīng)濟資本利潤回報率低顯而易見,。”
負債率高,、利潤率低,，金融機構對實體企業(yè)增加信貸供給左右為難，這就逼迫一些小企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向民間借貸或者通過其他融資渠道,。
“倒三角的信用體系讓貨幣政策左右搖擺,，同時在貨幣政策緊縮期，金融反而向?qū)嶓w經(jīng)濟抽血,。兩次信貸調(diào)控在加大信貸投放時客觀上都強化了鐵公基的投入,，收縮時，大項目大企業(yè)資金收不回來,，客觀上就收縮了實體經(jīng)濟,，很多中小企業(yè)錢出去了回不來，資金鏈被打斷了,。歸根結底,，中國金融市場的信用體系也存在著問題�,！编u平座進一步分析稱,。
他說：“中國的信用基礎是以資產(chǎn)作為基礎的,，而中國的產(chǎn)權結構當中，我們所有的土地,、礦山等資源集中于國家，那么,，農(nóng)民,、個體戶，包括中小企業(yè)沒有土地資產(chǎn),，這就難以評估其信用,，這就是為什么銀行貸款貸不出去。相反,，央企,、國企擁有大量的土地等資產(chǎn)，貸款利率低,，融資成本低,，但民營拿什么作抵押呢？農(nóng)民的土地和房產(chǎn)也沒法抵押,，融資難,，企業(yè)越小信用也越小。造成實體經(jīng)濟資金緊張其中一重要的原因就是中國金融市場的信用配置失衡,。中國經(jīng)濟要改變這種金融結構,，除了金融體制改革，進行各方面深化外,，就是要加速改革信用結構,。”
大量資金流向背離實體經(jīng)濟
除了房地產(chǎn)銷售和投資明顯回升之外,，復蘇的氛圍并沒有傳導至更廣泛的經(jīng)濟活動中,，經(jīng)濟內(nèi)生增長動能仍然較弱。因此,，今年二季度乃至今后一段時間,，結構改革的迫切性加大。
今年以來,，各地陸續(xù)公布了大規(guī)模的投資計劃,，包括四川4.3萬億元、貴州1.7萬億元,、浙江未來五年投資超10萬億元,、廣西1.5萬億元、江西6694億元,、廣東7869億元,、云南3770.55億元等,，保守估計，全國各省直轄市自治區(qū)的固定資產(chǎn)投資總額已逾20萬億元,。這些都需要銀行信貸和各種融資渠道為其“輸血”,。
“從貨幣運用來看，今年絕大部分資金還是投向了制造業(yè),、基建,、房地產(chǎn)領域。不過,，在投資增量上,，今年流向制造業(yè)的資金減少了，流向房地產(chǎn)的資金反而有所增多,，還有地方基礎設施建設等,，這也是市場投資回報率所決定的�,！焙ＭㄗC券副總裁,、首席經(jīng)濟學家李迅雷對《經(jīng)濟參考報》記者分析稱，“制造業(yè)不景氣,，投資回報率下降,，而房地產(chǎn)依然擁有較高的回報率，地方政府融資平臺雖然在信貸渠道有所收緊,，但其他融資渠道依然打開,，更重要的是它們依仗著政府擔保的背景�,！�
數(shù)據(jù)同樣表明,，今年一季度，社會融資總規(guī)模共有6.16萬億元,，莫尼塔研究機構認為,，在這大量的融資資金中比較實在的部分包括人民幣貸款、信托貸款和債券的融資,，總額為4.33萬億元,，相比去年一季度的3.03萬億元增加了1.3萬億元。而值得注意的是,，增量部分有1萬億元都投向了地產(chǎn)與基礎設施建設,。
“固定資產(chǎn)相關的融資包括房地產(chǎn)開發(fā)貸款、房地產(chǎn)信托,、其他固定資產(chǎn)類的貸款,、基建信托和債券融資，這占據(jù)了社會融資總規(guī)模的47%,�,！蹦崴芯繖C構的馬昀博士分析稱,，“從增量角度看，今年第一季度,，基建信托及債券比去年多增了4541億元,，房地產(chǎn)開發(fā)貸款及信托同比多增2061億元。這也就是說,，基建和地產(chǎn)融資的增量部分占社會融資總規(guī)模增量部分高達77%,。”
“可以肯定的是,，一方面基礎設施領域雖然需求仍然巨大，但在現(xiàn)有投融資體制下,，存在諸多重復建設,、面子工程、可能導致債務鏈條斷裂的項目等,，另一方面,，房地產(chǎn)部門建立在扭曲的土地和開發(fā)市場之上，要促使房價回歸理性,，只能依靠政府跳出利益鏈條,、放棄行政干預、防止供與求調(diào)控效果沖突等,�,！鄙缈圃航鹑谘芯克鶙顫诮邮堋督�(jīng)濟參考報》記者采訪時表示。
在政府主導的基礎設施投資帶動下,，中國經(jīng)濟增長在去年第四季度反彈,。但是，除了房地產(chǎn)銷售和投資明顯回升之外,，復蘇的氛圍并沒有傳導至更廣泛的經(jīng)濟活動中,，經(jīng)濟內(nèi)生增長動能仍然較弱。中金公司首席經(jīng)濟學家彭文生指出,，去年末和今年初的經(jīng)濟走勢表明,，經(jīng)濟增長的反彈只是潛在增長率下降過程中小幅上揚，長期的經(jīng)濟結構不平衡已經(jīng)影響到了短期的增長,。如果單純依賴政府擴大基礎設施投資來推動經(jīng)濟增長,，勢必導致結構的進一步失衡；而繼續(xù)吹大房地產(chǎn)泡沫,，也只會增加宏觀經(jīng)濟的中長期風險,。因此，今年二季度乃至今后一段時間,，結構改革的迫切性加大,。
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專家：疏導資金流向 去杠桿化應成突破口 |
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記者 蔡穎/北京報道 |
目前中國的M2超過百萬億元,，表面上看金融市場的流動性相對過剩，但從經(jīng)濟總量相對來講,，大量的錢停留在銀行體系,，這是經(jīng)濟體系很不合理的地方。當前,，存在著流動性相對過剩和對實體經(jīng)濟相對約束的矛盾,。一方面流動性相對過剩，另一方面對實體經(jīng)濟的資金供應不足,。
在經(jīng)濟增長弱反彈,、通脹溫和的背景下，國內(nèi)政策始終保持著“寬財政,、穩(wěn)貨幣”的基調(diào)未變,，但財政政策在支持短期復蘇與弱化“國進民退”的結構性矛盾之間，貨幣政策也在扶持總需求與避免刺激房地產(chǎn)等領域的泡沫之間尋求平衡,。
有分析認為,，企業(yè)部門的杠桿率過高表現(xiàn)為制造業(yè)產(chǎn)能過剩。銀河證券首席經(jīng)濟學家潘向東指出,，“2008年以來由于政府刺激導致經(jīng)濟整體杠桿率的進一步提升,，從GDP的200%上升到270%，其中企業(yè)部門負債/GDP接近120%,�,！�
“產(chǎn)能過剩也是中國經(jīng)濟結構調(diào)整中面臨的一大難題�,！崩锇鹤C券內(nèi)地及香港策略研究部主管張耀昌認為,，“中國目前的產(chǎn)能過剩大概是歷史最高水平的4倍，河北鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能比整個歐洲還多,，中國人均水泥消費也是全世界最高的,，現(xiàn)在太陽能行業(yè)的產(chǎn)能也足以滿足全世界的需求�,！�
基于此,，銀行壓縮產(chǎn)能過剩行業(yè)的信貸投放，并且對于負債累累的企業(yè),，投放資金也相當謹慎,，這些都在一定程度上影響了社會投資增速，中國長期依靠投資拉動經(jīng)濟增長的模式顯然已不可持續(xù),。
不過,，隨著國家對地方政府性債務管理的加強和銀行對地方政府及其融資平臺公司信貸投放的從緊，一些地方通過各種方式變相舉債融資,，比如信托貸款,、融資租賃,、售后回租和發(fā)行理財產(chǎn)品等等，這些融資方式隱蔽性強,，且籌資成本普遍高于同期銀行貸款利率,，在一定程度上助推金融市場的資金流向追逐利潤，進一步背離實體經(jīng)濟,。
“2009年以后,，中國的信用體系開始膨脹。隨著利率市場化,，大量的貨幣在銀行體系內(nèi)空轉(zhuǎn),，投到實業(yè)不變成固定資產(chǎn)投資，反而變成銷售額的增加,，之后再回流到銀行體系,。銀行通過信用擴張、杠桿去追求更高的回報,。金融機構都在玩錢生錢的游戲，對實體經(jīng)濟的支持愈發(fā)削弱,�,！焙ＭㄗC券副總裁、首席經(jīng)濟學家李迅雷說,。
目前,，金融體系的整體負債占GDP的比重是90%左右，銀行同業(yè)業(yè)務得到了非常大的發(fā)展,，但買入返售業(yè)務在一定程度上把信貸業(yè)務變成資金業(yè)務,，把用于同業(yè)拆借的資金變成影子資產(chǎn)鎖死，這也讓充裕的流動性資金愈發(fā)停留在銀行體系內(nèi),，拖住了資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟的“后腿”,。并且，銀證,、銀信,、銀保合作如火如荼，由此,，銀行體系的影子資產(chǎn)風險也在擴大,。
潘向東進一步分析稱，“未來主動去杠桿的過程將通過縮小分母的方式阻止全社會資本利潤率的下降,。只有先經(jīng)歷這樣一個去杠桿的過程,，才能夠真正消化過去的風險。而若要迎來新一輪利潤增長帶動下的新一輪資本擴張,，還是需要通過改革激發(fā)新的增長點和盈利模式,�,！�
央行研究局研究員鄒平座說：“中國目前要走出目前的危機，解決流動性問題,，就必須啟動資本市場,，啟動資本市場才能迅速解決信用不足的問題，推動信用化,、證券化,。資本市場是流動的血液，能夠把高端的生產(chǎn)力要素迅速傳導到實體經(jīng)濟,，推動企業(yè)的并購重組,，緩解實體經(jīng)濟資金、技術,、人才的瓶頸,。”
另外,，在金融市場的信用體系方面,，鄒平座建議，“可以嘗試對土地等資產(chǎn)的使用權進行明晰化和信用化,，通過證券化和契約化的形式,，形成一種合理的信用結構。現(xiàn)在已經(jīng)有不少地方考慮建立農(nóng)村土地交易市場,，將土地信用化,，讓農(nóng)民能夠拿土地去融資了，抵押貸款,。以改變征信結構讓小企業(yè)可以進行融資,，形成現(xiàn)金流，要讓收益權作為信用基礎,，最終推動中國的產(chǎn)權制度的改革,。不過，這將是一個漫長的過程,�,！�
