“高高舉起、輕輕落下”似乎成了資本市場監(jiān)管的慣例,。
被認定“犯罪性質(zhì)惡劣”的綠大地,，虛增收入2.96億元，造假上市圈錢3.46億元,。但法院一審僅對公司處400萬元罰金,，幾名主要高管僅獲緩刑。如此判決,，網(wǎng)民戲稱為“罰酒三杯”,。
深陷“造假門”的萬福生科不久前承認，半年報中虛增利潤4023.16萬元，且未披露生產(chǎn)線項目長時間停產(chǎn)的事實,，該公司成為創(chuàng)業(yè)板的第二單公開譴責案例,。但是，該公司究竟應(yīng)為造假承擔何種責任,，直接責任人該承擔何種責任,，目前仍未有定論。
同樣是財務(wù)造假,，在香港上市的洪良國際被責令以10.3億港元回購股票,，而其在香港IPO募集資金凈額僅9.97億港元。洪良國際的保薦機構(gòu)兆豐資本被吊銷牌照,，并被處以4200萬港元罰款,。
香港證監(jiān)會近日正式提議，保薦人需要為招股書上的不實陳述負上民事和刑事法律責任,，最高懲罰為罰款70萬港元和監(jiān)禁3年,。
接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪的專家表示，A股市場之所以造假屢禁不止,、內(nèi)幕交易橫行,，處罰力度過小、違法成本過低是重要原因,，這已經(jīng)形成了“反向激勵效應(yīng)”,，不僅損害了市場公信力,，更侵蝕了市場發(fā)展的內(nèi)在根基,，成為股市長期低迷的深層癥結(jié)之一。
上市造假“前赴后繼” 圈錢3億罰400萬
除了對粉飾報表,、造假上市的公司及其高管嚴懲不貸,，對保薦人等中介機構(gòu)也要加大處罰力度，讓其付出無法承受的代價,，才能還證券市場清明,，還投資者信心
在A股歷史上，上市公司造假前赴后繼,，前有主板臭名昭著的銀廣夏,，近有中小板情節(jié)惡劣的綠大地。現(xiàn)在,，頂著“稻米精深加工第一股”光環(huán)的萬福生科承認造假,，成為創(chuàng)業(yè)板的第二單公開譴責案例。在事件曝光之時,，萬福生科上市還不到一年時間,。
11月29日，深陷“造假門”的萬福生科發(fā)布公告稱，公司仍在進行進一步的自查,，同時在配合中國證監(jiān)會的立案調(diào)查,，有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)等信息有可能進一步變化。以2012年半年報為例,，該公司虛增營業(yè)收入1.88億元,、虛增營業(yè)成本1.46億元、虛增利潤4023萬元,，以及未披露公司上半年停產(chǎn),。就在稍早之前，交易所表示,，對萬福生科及公司全體董事,、監(jiān)事和高級管理人員予以公開譴責，并對公司持續(xù)督導期間的保薦代表人予以通報批評,。
以中小板造假第一案綠大地為例,，在這一被證監(jiān)會認定為“持續(xù)造假時間長、犯罪性質(zhì)惡劣,、非法募集資金數(shù)額特別巨大,、社會危害嚴重”的造假案件中，綠大地造假上市圈錢3.46億元,�,？煞ㄔ阂粚弮H對上市公司判處400萬元罰金，幾名主要高管均獲得緩刑,，且無一被處罰款,。這樣的判斷被網(wǎng)民戲稱為“罰酒三杯”。為綠大地保薦的保代李迅冬和黎海祥也僅僅被交易所通報批評,，并未有實質(zhì)性處罰,。更加不合理的是，因綠大地欺詐上市而蒙受損失的股民,，不僅未獲得任何賠償,，反而要為原始股東的欺詐行為承擔損失。
業(yè)內(nèi)人士表示,，我國證券市場造假之所以屢禁不止,，處罰力度過小、違法成本太低是重要原因,。
證監(jiān)會主席郭樹清日前在第三屆“上證法治論壇”發(fā)表演講時亦指出,，市場內(nèi)幕交易、欺詐發(fā)行,、違規(guī)披露,、侵害投資者利益的事情時有發(fā)生,，監(jiān)管工作中不依法辦事、不規(guī)范執(zhí)法的現(xiàn)象仍然存在,，執(zhí)法不嚴,、懲戒不夠、違法違規(guī)成本過低的問題相當突出,。
在投資者看來,，這些造假公司背后的保薦機構(gòu)更是難辭其咎。
萬福生科的保薦機構(gòu)平安證券似乎前科頗多,。據(jù)媒體統(tǒng)計,，平安證券、華泰聯(lián)合證券和國信證券都是問題IPO的制造大戶,。平安證券所保薦的ST德棉,、勝景山河等多家公司被查出財務(wù)造假，上市即業(yè)績變臉的問題IPO在平安證券更是層出不窮,。華泰聯(lián)合證券近期最典型的造假代表作就是震驚一時的綠大地欺詐上市案,。今年彩虹精化虛假陳述事件也令國信證券陷入了只薦不保的質(zhì)疑。
針對相關(guān)保薦機構(gòu)“薦而不�,！�,，將大量劣質(zhì)企業(yè)高價推上市這一現(xiàn)象，中國證監(jiān)會也加強了對保薦機構(gòu)與保薦人的問責,。
在最近兩個月的時間內(nèi),，中國證監(jiān)會分別對珈偉股份、百隆東方業(yè)績變臉事件進行了查處,，兩家公司上市時的保薦機構(gòu)國泰君安,、中信證券均被采取了出具警示函的監(jiān)管措施。但是,，與境外市場的監(jiān)管力度相比,，A股市場的處罰明顯不足。
境外“傾家蕩產(chǎn)” 境內(nèi)“罰酒三杯”
要打擊包裝上市業(yè)績造假行為,，不僅要加大對造假上市行為的處罰力度，更要把股市的出發(fā)點轉(zhuǎn)移到保護投資者利益上來
同樣是財務(wù)欺詐,，美國能源巨頭安然公司因虛增利潤5.86億美元的丑聞敗露而迅速破產(chǎn),，相關(guān)高管分別獲刑5年至10年。
在香港市場,，標志性的案件是對造假上市的洪良國際的處罰,。因獲得洪良國際財務(wù)造假的線索，2010年3月29日,，香港證監(jiān)會迅速對洪良國際展開法律程序,，并依據(jù)《證券及期貨條例》第213條,，要求香港高等法院原訟法庭發(fā)布相關(guān)強制令，凍結(jié)了洪良國際9.974億港元,，命令洪良國際將其IPO所募集的資金返還給投資人,。
近年來，香港證監(jiān)會多次通過這一規(guī)則,，向法院申請凍結(jié)資產(chǎn)，涉事者包括國美電器前主席黃光裕夫婦,、中國森林前行政總裁李寒春以及內(nèi)幕交易案件老虎基金亞洲和摩根士丹利前董事總經(jīng)理杜軍,。
今年年中，香港證監(jiān)會成功地促使香港高等法院頒發(fā)命令：責令因財務(wù)造假而上市的洪良國際,，以2.06港元/股的價格,，回購其IPO之時發(fā)行在外的5億股股票。為此,，洪良國際總共需耗資10.3億港元,，甚至大于其IPO所募集的資金凈額。除了向上市公司追責,，香港證監(jiān)會對涉案的保薦機構(gòu)及保薦人也下達了罰則,。香港證監(jiān)會宣布吊銷兆豐資本的保薦牌照，并施以罰款4200萬港元,。其后,，香港證監(jiān)會還撤銷康曉龍的保薦代表牌照。
但是,，縱觀此前A股市場一系列上市公司造假案例,，對保薦機構(gòu)及保代的處罰可謂蜻蜓點水、隔靴搔癢,。如在綠大地造假案中,，兩位保薦代表人只是被交易所通報批評；在勝景山河事件中,，相關(guān)保薦代表人被撤銷資格,，但對保薦機構(gòu)平安證券只是出具了警示函。
財經(jīng)評論員葉檀認為：“當前對上市公司造假的處罰力度,，與其說是制止造假,，不如說是鼓勵縱容�,！睙o怪乎在勝景山河涉嫌造假事件曝光,、被終止上市后，包括中科招商創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司等5家戰(zhàn)略投資機構(gòu)就與勝景山河在岳陽簽約,，向勝景山河注資1.275億元,，圖謀再次上市,。這堪稱是對資本市場誠信底線的挑釁。
對比香港證監(jiān)會對洪良國際造假上市案的查處,，A股市場對新股業(yè)績變臉事件的查處明顯缺乏力度,。香港證監(jiān)會對洪良國際造假上市案的查處，不僅體現(xiàn)了從嚴從重懲處的原則,，而且也體現(xiàn)了對投資者利益的保護,。這樣的處罰對于造假公司與保薦機構(gòu)都是致命的打擊。相比之下,，國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)的查處明顯只是撓癢癢,。
有專家表示，香港股市作為一個相對成熟的市場,，更看重的是對投資者利益的保護,；而A股市場看重的是發(fā)行人的利益。
中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬認為,，對于上市公司造假案中相關(guān)中介機構(gòu)的處罰可以借鑒香港的做法，哪怕并沒有證據(jù)表明是主觀協(xié)同造假,，只要是沒有盡到保薦責任,，都應(yīng)重重處罰，以儆效尤,。
上海交通大學高級金融學院副院長朱寧認為,，加強監(jiān)管不能僅僅停留在道義上的譴責，關(guān)鍵是要追究責任,。“在美國,，安然因造假一日之內(nèi)破產(chǎn)倒閉,；在香港,，保薦機構(gòu)兆豐資本因未盡責被撤銷保薦牌照,，并被罰款4200萬港元,；而在A股市場,，綠大地造假，各大責任主體逃之夭夭,，股票依舊堂而皇之地掛牌交易�,！�
“現(xiàn)在股市真正的癥結(jié),，不是缺錢是缺信心。缺信心是因為缺誠信,，缺誠信是因為缺法制,，缺法制核心就是違法成本太低，沒有讓違法者和失信者疼痛難忍的問責機制,，所以，加大對失信者行政處罰力度的重要性不言自明,�,！敝袊嗣翊髮W商法研究所所長劉俊海說。
專家表示,，加強股市治理,，還必須理順監(jiān)管機構(gòu)和市場中介的“監(jiān)”和“審”職責，讓監(jiān)管機構(gòu),、中介機構(gòu)以及交易所承擔相應(yīng)的權(quán)責,。
450個內(nèi)幕交易線索 僅查處10多起
如果內(nèi)幕交易、欺詐和操縱等股市違法行為不能得到有效遏制,，市場淪為通過侵害普通投資者利益而一夜暴富的場所,，那將直接挑戰(zhàn)社會的容忍度
不僅僅是造假上市頻現(xiàn)，監(jiān)管乏力還導致內(nèi)幕交易橫行,。據(jù)《經(jīng)濟參考報》記者了解,，近幾年一家證券交易所上報涉嫌內(nèi)幕交易的線索450多起，實際立案的只有100多起,，最后查處的僅十幾起,。
在許多已經(jīng)查處的案件中，也有不少投資者認為處罰力度過低,。今年9月,，佛山照明發(fā)布關(guān)于高級管理人員被行政處罰的公告稱：2012年9月20日，公司收到副總經(jīng)理鄒建平委托公司辦公室主任鄭元海轉(zhuǎn)交的中國證監(jiān)會的行政處罰決定書,，該處罰決定書對鄒建平,、章敏芝、周星夫等人在公司2009年籌劃推動投資新能源項目期間,，利用內(nèi)幕信息進行股票交易的行為作出了行政處罰,。
這一案件中，鄒建平被證監(jiān)會認定違法,，處以罰款18萬元,。不過，在證監(jiān)會認定內(nèi)幕交易的2009年9月9日,，該股放量大漲7.30%,，成交量達5225萬股，成交金額4.67億元,，深證成份指數(shù)當日漲幅僅為1.04%,。有投資者質(zhì)疑在鄒建平的背后還有大魚漏網(wǎng)。
在著名的“杭蕭鋼構(gòu)案”中,，杭蕭鋼構(gòu)董事長單銀木在2007年2月12日公司年度總結(jié)大會上提到“國外的大項目正式啟動”,。此后，自2月12日到3月16日,，杭蕭鋼構(gòu)出現(xiàn)了10個漲停,，股價從4.14億元暴漲到10.75元，漲幅高達160%,。到5月下旬,，杭蕭鋼構(gòu)股價已經(jīng)超過30元，上漲超過7倍,。但法院認定單銀木在內(nèi)部會議上透露的模糊信息不符合《證券法》規(guī)定的內(nèi)幕信息,，內(nèi)部會議通報亦不能視為其已將內(nèi)幕信息公開化，單銀木最終免予追責,。雖然“杭蕭鋼構(gòu)案”中有3名被告因內(nèi)幕交易罪獲刑并被處罰金,，但對公眾普遍質(zhì)疑的可能存在的操縱股價行為，則沒有深究,。
不過,，證監(jiān)會近期的監(jiān)管力度明顯加強，并推動最高法院出臺了有關(guān)內(nèi)幕交易的司法解釋,。據(jù)記者不完全統(tǒng)計,，9月份以來，已有萬福生科,、朗科科技,、愛施德、國恒鐵路,、三普藥業(yè),、鐵嶺新城、多倫股份等至少12家上市公司被立案調(diào)查,。
不少被調(diào)查公司涉案事件發(fā)生時間與立案時間間隔較此前縮短,，監(jiān)管效率進一步提升。例如,，ST天目從8月24日宣布停牌籌劃重大事項,，到9月1日公司宣布收到立案調(diào)查通知書，中間只隔了一周的時間。從上述立案事項來看,，監(jiān)管重點之一為并購重組,、高送轉(zhuǎn)等內(nèi)幕交易案發(fā)率高的現(xiàn)象,，同時,，針對上市公司“知情不報”的行徑亦加大了整肅力度，嚴防公司連同相關(guān)個人利用非公開信息或者通過延遲披露等方式進行內(nèi)幕交易,。
但是,，不少專家仍認為，與美國等成熟市場窮盡追究一切可能違法者的監(jiān)管執(zhí)法理念相比,，我國監(jiān)管層對內(nèi)幕交易等行為的責任主體認定失之過寬,，缺乏震懾力。A股市場各種違規(guī)行為的成本相對較低,。
以美國IBM收購蓮花軟件內(nèi)幕交易案為例,，從1995年至1999年，美國證券交易委員會通過層層傳訊近千名證人,，深挖到6層之外的內(nèi)幕交易者,，全面查清了IBM收購蓮花軟件內(nèi)幕交易案。IBM一位女秘書及其丈夫,，以及丈夫的朋友等25名被告以內(nèi)幕交易罪被起訴,，其中有3名被告因此破產(chǎn)。
在2009年公訴的摩根士丹利前董事總經(jīng)理杜軍涉嫌對中信資源控股有限公司的股份進行內(nèi)幕交易案中,，香港區(qū)域法院裁定杜軍十項內(nèi)幕交易控罪全部成立,。2009年9月18日，該法院判決杜軍監(jiān)禁七年及罰款2332萬港元,。杜軍不服該判決,，提出上訴。2012年9月20日,，上訴法庭雖維持罪名成立的判決,，但將刑期由七年減為六年，罰款由2332萬港元減至168.8萬港元,。
立法缺失執(zhí)法不足 削弱監(jiān)管效力
處罰力度較小仍困擾著中國資本市場的發(fā)展,。同時，立法和執(zhí)法兩個層面的缺失和不足,，削弱了對違法行為的打擊效果
近年來,，證監(jiān)會加大了對內(nèi)幕交易、市場操縱,、欺詐發(fā)行和虛假披露等行為的打擊力度,，對違法違規(guī)行為實施“零容忍”。
在立法領(lǐng)域，專家認為,，我國資本市場法律法規(guī)尚不完善,，違法違規(guī)成本偏低，難以對證券欺詐,、內(nèi)幕交易等行為起到震懾作用,。例如對于欺詐發(fā)行罪，我國刑法規(guī)定的最高刑期5年,，罰金是募集資金的1%到5%,。而美國《薩班斯法案》規(guī)定，上市公司的主要高管必須對公司財務(wù)報告的真實性負責,，一旦財務(wù)報表被證實存在違規(guī)不實之處,，將按證券欺詐被判處最高達25年的徒刑；對犯有證券欺詐罪的個人和公司的罰金最高分別可達500萬美國和2500萬美元,；對違法的注冊會計師可判處10年以下監(jiān)禁或罰款,。
長城證券研究總監(jiān)向威達接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪時表示，證券市場本身就是非常復(fù)雜的領(lǐng)域,，所以違法違規(guī)行為追究起來很漫長,。第一，證券市場違規(guī)違法非常復(fù)雜,，盤根錯節(jié),；第二，法律體系不可能都規(guī)定那么細,，違規(guī)違法行為認定很麻煩,，無法認定；第三,，執(zhí)法力量也不夠,，查處如此大量復(fù)雜的交易行為難度非常大；第四,，各種利益集團和權(quán)力干預(yù)也會導致無法公正處理,。
在執(zhí)法領(lǐng)域，多位市場人士反映,，我國人情社會的現(xiàn)實,、行政審批環(huán)節(jié)過多、監(jiān)管部門與市場機構(gòu)之間的微妙關(guān)系,，都使得違法者與監(jiān)管者之間存在千絲萬縷的聯(lián)系,，很多案件查不下去、罰不下手,。在當前的監(jiān)管體制下,，一些交易所,、券商、基金公司等幾乎成了證監(jiān)會的附屬機構(gòu),。當市場機構(gòu)“闖黃燈”甚至“闖紅燈”時,，如果在機構(gòu)任職的前監(jiān)管官員打個招呼，監(jiān)管部門往往要“賣個面子”,。
“監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)是證券市場的警察而不是組織者,、指揮者，但目前證監(jiān)會的主要精力都放在上市審核,、調(diào)控市場方面,，投向市場監(jiān)管的人員、資源偏少,，對市場違法行為的打擊力有不逮�,！币晃粰C構(gòu)人士說,。
投資者保護機制缺失，也導致投資者很難通過民事訴訟等途徑獲得賠償,。
不少專家認為,，當投資者因證券欺詐等違法行為遭受損失時，國外的投資者保護基金可以直接代理股民提起訴訟,，通過司法救濟手段保護投資者利益,。而我國證券投資者保護基金的職責主要集中于證券公司風險監(jiān)測、組織參與破產(chǎn)清算,、按規(guī)定償付債權(quán)等方面,，這種重機構(gòu)、輕個人的風險防范機制往往使得投資者救濟制度缺失,，也間接降低了資本市場的違法違規(guī)成本,。
業(yè)內(nèi)人士建議，資本市場改革不僅要建立市場化機制,，更要通過法制保障其有效運行,。
清華大學中國與世界經(jīng)濟研究中心主任李稻葵認為，股市的許多問題歸根到底是上市公司,、中介機構(gòu)和投資者等市場主體沒有真正按規(guī)矩辦事,，違法違規(guī)以后得不到應(yīng)有的懲罰，損害了市場機制的運行效果,。市場體系需要很多精巧的“零件”來保障市場的良好運行,，比如需要自我糾正機制，需要違法違規(guī)者付出慘重代價等,，這就必須要有嚴密的法律安排和對法律不折不扣的執(zhí)行,。
上海新望聞達律師事務(wù)所合伙人宋一欣說,，我國證券欺詐的民事維權(quán)依然面臨認定難、立案難,、取證難,、賠償難等問題，欺詐者付出的代價遠遠小于股民遭受的損失,。
對此,，向威達建議,，一是完善法律法規(guī)體系,，加大法律責任，即使查處到了,，如果法律責任很輕,，就起不到懲罰作用。二是,，要把重點放在監(jiān)管上市公司,，特別是公司IPO和信息披露環(huán)節(jié)，這是監(jiān)管重點,。第三,，還是要加強監(jiān)管力度，既有法律體系不健全,、法律責任輕問題,，也有監(jiān)管不力、有法不依問題,，可能是利益盤根錯節(jié)和權(quán)力干預(yù),，也跟監(jiān)管力量和監(jiān)管隊伍跟不上有關(guān)系。
“要恢復(fù)信心,，必須打法制牌,，核心是執(zhí)法必嚴，違法必究,。市場有眼睛,，法律有牙齒。受害者,、投資者民事?lián)p害賠償,，要靠懲罰性賠償、集體訴訟和股東代表訴訟這三大機制去解決,�,！眲⒖『Ｕf。
維持市場穩(wěn)定,，還是維護交易公平——這是擺在金融市場監(jiān)管者面前的一個課題,。
究竟是應(yīng)該關(guān)心大盤點位,、關(guān)心藍籌股估值、關(guān)心所謂系統(tǒng)性風險,，還是應(yīng)該關(guān)心市場參與者是否公平交易,？在外界看來，維護行業(yè)發(fā)展成了監(jiān)管者的首要任務(wù),。但是,，監(jiān)管部門首先是市場的警察而非市場的組織者。目前,，證監(jiān)會的主要精力都放在上市審核,、調(diào)控市場方面，如此一來,，投向市場監(jiān)管的資源自然不足,，對違法違規(guī)行為的打擊必然吃力,。
毋庸置疑,，20年來，中國資本市場在推動國企重組,、銀行改革和私人企業(yè)成長方面發(fā)揮了顯著作用，監(jiān)管體系在形式上也與西方成熟市場越來越相似,。但是，我國資本市場是由政府自上而下建立的,，監(jiān)管部門實際上繼承了計劃經(jīng)濟體制中政府行政主導的傳統(tǒng),。雖然政府所扮演的強勢主導角色在市場早期發(fā)揮了不可或缺的作用，但這與中國整體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化,，與市場未來發(fā)展的要求越來越不適應(yīng),。行政監(jiān)管模式的弊端在中國目前實行的股票發(fā)行審批制度中尤為突出。
監(jiān)管者要擺正監(jiān)管立場,，首先就要重樹監(jiān)管理念,。在監(jiān)管的指導思想上,，首先要強調(diào)對資本市場健康發(fā)展的促進性,，即監(jiān)管者的目標應(yīng)該唯一化，監(jiān)管者只負責維護市場秩序,，保護投資者利益,，充當資本市場的警察,。監(jiān)管者角色和職能定位要準確,。監(jiān)管者作為監(jiān)管的主體,，他們對市場規(guī)律應(yīng)該有深入、準確的認識,，監(jiān)管主體有著準確,、合理的定位，絕不能既當“裁判員”又當“運動員”,。
在監(jiān)管過程中，監(jiān)管者要尊重市場及其規(guī)律,，要擺脫不正確的指數(shù)情結(jié),。在正常的監(jiān)管活動中，不直接調(diào)控或試圖直接調(diào)控指數(shù),，除非市場面臨巨大的外力沖擊，才可以考慮對市場和指數(shù)直接干預(yù),。監(jiān)管者只有避免了功利性傾向,，市場才有可能免于過度干預(yù)。(劉振冬)
