推進新股發(fā)行體制改革,、強化中介機構(gòu)權(quán)責(zé)、增加保薦機構(gòu)對發(fā)行人的約束力……雖然措施不斷,，但《經(jīng)濟參考報》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn),，在競爭日趨白熱化的情況下，本應(yīng)充當(dāng)市場“守門人”角色的券商,、律師事務(wù)所,、會計師事務(wù)所和行政審批者等部分中介機構(gòu)，不惜犧牲客觀公正與獨立性,，在如今的IPO產(chǎn)業(yè)鏈上結(jié)成了利益同盟,，通過企業(yè)上市從中漁利，從上市“守門人”墮落為利益“分食者”，以致PE腐敗頻頻產(chǎn)生,，成為中國資本市場的一大毒瘤,。
薦而不保：各環(huán)節(jié)結(jié)成利益同盟
保薦機構(gòu)有動力對價格進行“指導(dǎo)”，新股發(fā)行利益關(guān)聯(lián)方也有動力為高估值發(fā)行“搖旗吶喊”
我國的保薦人制度從2004年起正式實施,。保薦人(通常為券商)負(fù)責(zé)證券發(fā)行人的發(fā)行上市輔導(dǎo)和發(fā)行上市推薦,，職責(zé)包括核實公司發(fā)行文件與上市文件中所載資料的真實性、準(zhǔn)確性與完整性,，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度并承擔(dān)風(fēng)險防范責(zé)任,。保薦代表人則是具體負(fù)責(zé)項目的自然人。因此,，保薦人和保薦代表人扮演著證券發(fā)行上市“第一看門人”的角色,。
在“保薦+直投”的模式下，更有券商直投公司突擊入股,，獲取十分可觀的收益,。擁有“直投+保薦”模式的證券公司，通過旗下直接股權(quán)投資公司入股企業(yè),，將企業(yè)上市和自身利益捆綁起來,，在今年一、二級市場都不太景氣的情況下依然能夠穩(wěn)定獲利,。
以保薦隆基股份上市的國信證券為例,，一方面通過旗下國信弘盛投資有限公司在隆基股份上市前入股1000萬股，在不考慮國有股東轉(zhuǎn)持社�,；鸬那闆r下凈賺超過6000萬元,；另一方面，國信證券在隆基股份上市過程中賺得的承銷保薦費用達5440萬元,。
從滬深交易所發(fā)行市場來看,，今年上半年就有16筆券商直投通過二級市場退出，平均賬面回報達4.86倍,。但部分券商在賺得盆滿缽滿之時,，卻“薦而不保”,，一些上市公司大玩業(yè)績變臉,。截至今年11月中旬，在今年上市的155家公司中,，近1/4的公司在三季報中預(yù)告凈利潤同比下降,。今年4月才上市的隆基股份，上半年凈利潤驟降九成,，股價較上市時已下跌逾四成,，中小投資者損失慘重,。
以平安證券為例，據(jù)統(tǒng)計,，公司2009年和2010年共成功保薦22個創(chuàng)業(yè)板IPO項目,，但2009年的5個項目中就有2個在第二年業(yè)績出現(xiàn)大變臉，2010年的17個項目中在第二年業(yè)績大變臉的更是達到9個,。2011年,，保薦34個項目上市，其中13個項目上市首份年報即出現(xiàn)業(yè)績變臉,。在今年保薦的14個項目中,，又有7個項目前三季業(yè)績出現(xiàn)大變臉，其中業(yè)績下滑最嚴(yán)重的同有科技凈利縮水達43.5%,。
中國人民大學(xué)金融與證券研究所副所長趙錫軍認(rèn)為，盡管西方證券市場中也有投行提前入股發(fā)行人以增加投行積極性的制度設(shè)計,，但在目前我國公司信息披露制度不嚴(yán)格,、財務(wù)報告審計質(zhì)量有待提高、抑制包裝和粉飾業(yè)績監(jiān)管仍需加強的情況下,，中介機構(gòu)極易利用自身優(yōu)勢,，串聯(lián)上市各環(huán)節(jié)結(jié)成利益同盟，淪為利益“分食者”,。
在新股發(fā)行的過程中,，主承銷商慫恿上市公司提高報價，在一級市場上“竭澤而漁”也成為普遍現(xiàn)象,。以創(chuàng)下A股網(wǎng)上中簽率歷史紀(jì)錄的雙星新材為例,，其發(fā)行價為55元/股，6月2日上市首日,，雙星新材開盤即破發(fā),，開盤價僅為45.88元，截至收盤,，雙星新材收報于48.70元,，跌幅為11.45%，而此后股價又連續(xù)下跌,，而如今的股價僅不足9元,。
相比之下，作為上市公司的雙星新材和作為主承銷商的光大證券卻賺得“盆滿缽溢”,。Wind統(tǒng)計顯示,，雙星新材擬募集資金6.62億元，實際募集資金卻達到28.6億元,，超募資金高達22億元,；而作為主承銷商的光大證券,，則在這個項目收獲了高達1.43億元的承銷及保薦收入。
安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文表示,，為了獲取超額的IPO發(fā)行費用以及滿足上市公司融資的“底線”,，保薦機構(gòu)有動力對價格進行“指導(dǎo)”，新股發(fā)行利益關(guān)聯(lián)方也有動力為高估值發(fā)行“搖旗吶喊”,。
保薦人腐�,。豪闷髽I(yè)依賴性漁利
由于PE鏈條中各利益方關(guān)系環(huán)環(huán)相扣，且互為魚肉,，導(dǎo)致所有調(diào)查中都無法拿到鐵證,，這類情況在國內(nèi)投行領(lǐng)域是普遍存在的“潛規(guī)則”
在巨大財富效應(yīng)下，部分從業(yè)時間較長的投行保薦人也成為發(fā)行上市鏈條上的利益“分食者”,。今年轟動一時的國信證券李紹武“PE腐敗案”即是典型,。
據(jù)證監(jiān)會公布的信息，從業(yè)10多年的國信證券投資銀行部原工作人員李紹武在對洛陽軸研科技進行上市輔導(dǎo)期間,，介紹本人控制的深圳市昕利科技發(fā)展有限公司以發(fā)起人戰(zhàn)略投資者的身份認(rèn)購65萬股軸研科技股份,。最終軸研科技在深交所成功上市，至解禁時,，昕利科技持有軸研科技股權(quán)價值超過800萬元,，增值約10倍。這種將自身利益與擬上市公司的利益捆綁在一起的行為本身違反了《證券法》,，但企業(yè)在了解實情的情況下對此表示默許,，不僅反映出保薦人通過扭曲的利益捆綁關(guān)系從企業(yè)上市過程中漁利，也顯示出企業(yè)對于保薦人的巨大依賴性,。
今年5月份,，證監(jiān)會通報數(shù)起內(nèi)幕交易等違法案件，其中招商證券前保薦團隊負(fù)責(zé)人李黎明涉嫌職務(wù)侵占,、內(nèi)幕交易,、違規(guī)購買被保薦公司股權(quán)等多項違法違規(guī)行為，證監(jiān)會表示已將上述犯罪的事實,、證據(jù)移送公安機關(guān),。該案件是繼國信李紹武之后又一券商PE腐敗的典型。
有市場人士指出,，在大量調(diào)查篩選材料的過程中,，有理由懷疑，這只是國信證券內(nèi)部和整個行業(yè)PE腐敗的冰山一角,。由于PE鏈條中各利益方關(guān)系環(huán)環(huán)相扣,，且互為魚肉，導(dǎo)致所有調(diào)查中都無法拿到鐵證,，這類情況在國內(nèi)投行領(lǐng)域是普遍存在的“潛規(guī)則”,。
武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新認(rèn)為,，IPO項目對保薦券商等中介機構(gòu)而言，意味著上千萬元甚至更多的保薦,、承銷收入,。由于利益取向一致，一些中介機構(gòu)及其工作人員不惜幫助企業(yè)包裝粉飾乃至業(yè)績造假來取得上市資格,。中介機構(gòu)一旦從“把關(guān)人”異化為“分食者”,，就可能讓一些本不符合上市條件的企業(yè)混入資本市場，這相當(dāng)于直接到股民口袋中“偷錢”,，對市場誠信,、市場秩序帶來極大危害。
以創(chuàng)業(yè)板為例,，Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，創(chuàng)業(yè)板截至目前共計有355家上市公司掛牌交易。今年三季報顯示,，這群頂著“高成長”光環(huán)的企業(yè)三季度共計實現(xiàn)凈利潤176.9億元,，同比下滑6%；355家公司中,，有156家前三季度凈利潤出現(xiàn)下滑，占比高達43.9%,，其中甚至有11家企業(yè)出現(xiàn)了虧損。統(tǒng)計還顯示,，2011年上市的128家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，有33家當(dāng)年年報業(yè)績出現(xiàn)下滑,，2010年上市的117家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中,，有25家當(dāng)年業(yè)績出現(xiàn)下滑,。
權(quán)責(zé)不對等：只審批不擔(dān)責(zé)
當(dāng)前的IPO審核成了集體決策,，沒有人需要為此簽字負(fù)責(zé),，即使新股上市中暴露出違法行為，也無人需要為此承擔(dān)法律責(zé)任
“IPO不審可不可以,？”年初,，履新不久的證監(jiān)會主席郭樹清在一次非公開會議上,，曾拋出了這樣的問題,。
中國證券市場新股發(fā)行采取核準(zhǔn)制,，于是，操持著新股生殺大權(quán)的發(fā)審委成為“造富工廠”的核心部門,。
耐人尋味的是,，新股發(fā)行審核人員雖然重權(quán)在握,，但A股歷史上還沒有哪位審核人員因所審企業(yè)出現(xiàn)問題而受到處分,。在立立電子、蘇州恒久,、勝景山河,、新大地等已經(jīng)成功過會，但因輿論質(zhì)疑存在造假,、二次上市等重大問題而被證監(jiān)會緊急叫停的案例中，相關(guān)發(fā)審委委員無一人被問責(zé),。
今年5月10日，證監(jiān)會對原利安達會計師事務(wù)所有限責(zé)任公司合伙人,、北京天健興業(yè)資產(chǎn)評估公司總經(jīng)理,、證監(jiān)會并購重組委委員吳建敏涉嫌借用他人賬戶違法違規(guī)交易股票行為立案稽查,。而在去年12月,，證監(jiān)會解聘了吳建敏并購重組委員會委員職務(wù),，并將案件移交公安機關(guān)處理,。
據(jù)悉,，2010年2月10日，廣東科達機電和佛山恒力泰機械確定收購計劃,。吳建敏作為北京天健興業(yè)資產(chǎn)評估公司總經(jīng)理,，為科達機電收購恒力泰提供資產(chǎn)評估服務(wù),，提前獲悉內(nèi)幕消息，并借用蘇某某賬戶在2010年3月10日買入“科達機電”股票3萬股,，成交金額55.3萬元，5月5日,、5月7日全部賣出，獲利15萬元,。
2009年4月13日，中材股份增資祁連山水泥方案確定,。吳建敏作為利安達會計師事務(wù)所有限責(zé)任公司合伙人,，為祁連山提供清產(chǎn)核資審計服務(wù),，提前獲悉該內(nèi)幕消息,，并借用蘇某某賬戶在內(nèi)幕信息價格敏感期買入“祁連山”股票10萬股,，11月3日、11月16日全部賣出,，成交金額115.8萬元,，獲利28.5萬元,。
多年前證監(jiān)會內(nèi)部的王小石案也充分暴露了不受監(jiān)督的發(fā)審制度與腐敗之間的必然聯(lián)系,。王小石當(dāng)年向申請公司兜售發(fā)審委成員名單，讓申請公司可以按圖索驥地去敲開他們的門,。
中國政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀(jì)鵬說,，當(dāng)前的IPO審核成了集體決策,，沒有人需要為此簽字負(fù)責(zé),，即使新股上市中暴露出違法行為,，也無人需要為此承擔(dān)法律責(zé)任,。
多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,，我國股市在制度設(shè)計上更有利于上市公司及其股東，有利于在上市過程中分得利益的投行和相關(guān)律所,、會計師事務(wù)所等,，而對投資者尤其是中小散戶投資者的利益保護付之闕如,。上市公司造假,、中介機構(gòu)粉飾、部分審批人員濫用權(quán)力等惡行得不到應(yīng)有懲罰,，上市公司及其股東從上市中得到的好處多而責(zé)任少,，這種權(quán)責(zé)不對等惡化了A股的市場生態(tài)。
內(nèi)幕交易：新型利益輸送渠道
由于上市公司相關(guān)工作涉及政府審批依然較多,，客觀上給內(nèi)幕交易和政商利益捆綁提供了生存土壤
通過內(nèi)幕交易,、“PE腐敗”等新形式，一些上市公司和少數(shù)政府官員之間達成隱匿的利益關(guān)系，股市正成為官員腐敗的高發(fā)地,。
中山市原市長李啟紅“中山公用案”,、南京市經(jīng)委原主任劉寶春“高淳陶瓷案”等，都是通過股市內(nèi)幕交易拉攏腐蝕干部的經(jīng)典案例,。在這些案件中,，官員往往作為上市公司資產(chǎn)重組過程中的審批者和知情人，依靠上市公司股價變化獲得股市中的巨額利益輸送,。
近年來,，國有控股上市公司整體上市和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入等進程加快，這些都有賴于地方政府相關(guān)部門的支持和指導(dǎo),。但在這個環(huán)節(jié),，有些干部有機會接觸和掌握上市公司內(nèi)幕信息，容易與上市公司,、證券機構(gòu)形成利益捆綁,。
深圳證券交易所總經(jīng)理宋麗萍介紹說，目前在深交所備案的內(nèi)幕信息知情人多達30萬人,，其中有很多政府官員,，由于上市公司相關(guān)工作涉及政府審批依然較多,，客觀上給內(nèi)幕交易和政商利益捆綁提供了生存土壤,。
趙錫軍認(rèn)為,，從直接送錢到告知內(nèi)幕信息,，股市的新型腐敗更隱蔽、獲利更大,，而企業(yè)和地方政府的利益捆綁必將對上市公司退市,、跨地區(qū)并購重組等產(chǎn)生一定阻礙,，這也是股市優(yōu)勝劣汰機制難以完善的一個原因,。
在公司上市前突擊入股,、輕松賺取數(shù)倍乃至十幾倍收益的“PE腐敗”,，近年來也成為各界高度關(guān)注的股市灰色利益鏈的突出表現(xiàn),。
2011年,，在無錫市總工會干部學(xué)校任職的安月芬,，被爆出兩次精準(zhǔn)地在兩家江蘇上市公司吉鑫科技和東華能源IPO前低價突擊入股,，3年累計投資的549萬元升值至6000多萬元,，投資回報率超過10倍,。而安月芬的丈夫,，建設(shè)銀行江陰支行前行長王建華曾任東華能源董事,，而且在其任行長期間,，江陰支行與吉鑫科技有數(shù)千萬的貸款項目,。
《經(jīng)濟參考報》記者調(diào)研了解到,，“PE腐敗”是近年國內(nèi)股市出現(xiàn)的新現(xiàn)象，一些號稱但并非真正PE的投資人士通過各種關(guān)系拿到上市前的投資機會,，他們知道證監(jiān)會已經(jīng)開始要審核,，知道上市的時間表,，精確“突擊入股”，實現(xiàn)變相的利益輸送,。
天相投資顧問有限公司首席分析師仇彥英等業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，相對于二級市場,，一級市場中的利益交換行為更為隱蔽,，也難以監(jiān)控。這樣違規(guī)的“財富分配”方式讓財富在普通投資者不明就里的情況下“隱形轉(zhuǎn)移”,，嚴(yán)重擾亂了市場秩序,，污染了投資環(huán)境，也引發(fā)了社會公眾的不滿,。
“花瓶”事務(wù)所：看投行“臉色”行事
在投行主導(dǎo)的IPO產(chǎn)業(yè)鏈條中,，本應(yīng)在財務(wù)和法律上把好資本市場進入關(guān)口，充當(dāng)投資者“守門人”角色的會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所已經(jīng)完全淪為了投行的附庸
2011年12月初,，證監(jiān)會網(wǎng)站披露,，保薦人制度實行7年來，證監(jiān)會共對保薦機構(gòu)和保薦代表人采取了68次監(jiān)管措施,，其中多以警示,、談話提醒、出具警示函為主,，只有平安證券的兩名保薦代表人因為保健項目問題而被撤銷保薦代表人資格,。因涉嫌造假而被終止上市審查的天能科技的承辦注冊會計師胡小黑，甚至一度成為證監(jiān)會新一屆發(fā)審委委員的候選人,。
在綠大地案件中,，除了公司前董事長何學(xué)葵外,，四川華源會計事務(wù)所所長龐明星也成為主謀和策劃者。在勝景山河一案中,，證監(jiān)會有關(guān)部門在抽查審計工作底稿中發(fā)現(xiàn),，勝景山河未對報告期末存放在防空洞的原酒實施盤點，會計師亦未實施監(jiān)管等審計程序,，部分重要存貨未獲取充分,、適當(dāng)?shù)膶徲嬜C據(jù)。
作為財務(wù)審查者的會計師事務(wù)所擔(dān)負(fù)著對準(zhǔn)上市公司財務(wù)數(shù)據(jù),、報表審查的重任,，對于發(fā)審機關(guān)來說，由于只進行書面審查,，對于擬上市企業(yè)的財務(wù)質(zhì)量,、未來成長性的判斷，均依賴于企業(yè)申報材料中的財務(wù)數(shù)據(jù),。
“我們就是給投行打工的,，要看投行的臉色行事�,！币晃蛔詴嫀煂Α督�(jīng)濟參考報》記者表示,，目前，在IPO的項目上,，很多投行都有自己“御用”的會計師事務(wù)所,，大多數(shù)投行都會把手里的項目介紹給這些關(guān)系比較好的會計師事務(wù)所，而這些會計師事務(wù)所也會在投行的提示下對擬上市公司進行財務(wù)包裝,。
對于律師而言,，他們擔(dān)負(fù)著對公司合法合規(guī)性核查的職責(zé)，并在上市申請之前盡可能地幫助企業(yè)完善管理制度和架構(gòu),。在企業(yè)IPO過程中,，每一個步驟都需要證券律師參與談判、盡職調(diào)查,、撰寫備忘錄,、出具法律意見書。和會計師事務(wù)所一樣,，證券律師也是資本市場的“守門人”,。
然而，和會計師事務(wù)所相比,，律師事務(wù)所在IPO中的角色更是被邊緣化,。在絕大多數(shù)上市企業(yè)的心目中，證券律師的作用,，無非是為企業(yè)上市的“合法性”做點“場面”上的簽字畫押而已,，而且,，許多材料都可以“閉門造車”，只要“證明”企業(yè)沒有違規(guī)劣跡就行,。
“在證券律師的盡職調(diào)查中,，一些律師缺乏敬業(yè)精神，專業(yè)水平低下,，而一些律所在這方面內(nèi)部管理明顯薄弱,，內(nèi)核制度形同虛設(shè),�,！币晃粡氖翴PO法律服務(wù)的律師表示，每年的IPO數(shù)量有限,，許多律師只能背靠大投行,，做起IPO的批量承包，在這種情況下,，要想使律師事務(wù)所起到“守門人”作用,，無疑是異想天開。
2010年,，江蘇監(jiān)管局曾對江蘇三友立案調(diào)查,。深交所公告顯示，江蘇三友隱瞞MBO(管理層收購)長達六年,，包括其招股說明書,、歷年年報、半年報,、股改方案等在內(nèi),，有至少13份重大公告涉嫌造假和虛假陳述。蘇州恒久于去年3月9日公開發(fā)行2000萬股,，并已完成申購的全部過程,。公司在上市前夕被發(fā)現(xiàn)招股說明書和申報文件中披露的全部5項專利及2項正在申請專利的法律狀態(tài)與事實不符。
證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人表示,，當(dāng)前證券期貨市場律師事務(wù)所與其他服務(wù)機構(gòu)職責(zé)邊界還不清晰,，勤勉職責(zé)的標(biāo)準(zhǔn)還不明確，有的律師事務(wù)所未能切實履行法律專業(yè)特殊注意義務(wù),，沒有充分運用專業(yè)能力進行深入分析,，有的法律意見書邏輯分析欠缺，作出的結(jié)論比較簡單,。
董登新認(rèn)為,，在公司上市過程中，會計師事務(wù)所,、律師事務(wù)所,、保薦券商等中介機構(gòu)利益高度一致,，只要企業(yè)成功上市就意味著豐厚的回報。在現(xiàn)實中,，對中介機構(gòu)責(zé)任追究不明晰,，處罰力度較低，已經(jīng)形成了事實上的“逆向激勵”,。
宋麗萍說,，當(dāng)前我國資本市場各主體缺乏責(zé)任意識，新股發(fā)行定價放開后,，很多中介機構(gòu)拋棄專業(yè)判斷,，“幾乎是發(fā)行人要什么價格就給什么價格”。
會計師事務(wù)所,、律師事務(wù)所和評級機構(gòu)等,，是保證市場公平交易的中介，存在意義在于縮小投資者和上市公司之間的信息成本差距,，通過陽光的信息披露保證證券市場的效率,。
但是，在國內(nèi)A股許多明顯的造假案例中,，會計師事務(wù)所并沒有起到審核財務(wù)數(shù)據(jù)真實性的作用,，甚至有幫助上市公司造假的嫌疑。類似于當(dāng)年湖北板塊“績優(yōu)股”與湖北立華會計師事務(wù)所之間以及銀廣夏,、三九醫(yī)藥與深圳中天勤會計師事務(wù)所之間的“貓鼠同道”現(xiàn)象,，仍有可能在現(xiàn)在的資本市場中再度上演。
券商,、投行和保薦人等,，是發(fā)現(xiàn)價值、促進交易的中介,。如果單純從字面上看,，保薦人首先是擔(dān)保人，其后才是推薦人,。
保薦人要承擔(dān)法定的擔(dān)保職責(zé),，并且有較長的職責(zé)期限。保薦人要為所保薦的上市公司披露的信息的虛假性,、誤導(dǎo)性和遺漏性而給投資者造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任,。保薦職責(zé)期間，不僅包括上市前的申請,、發(fā)行階段,，還包括上市以后數(shù)年甚至整個存續(xù)期間。
但是,，許多國內(nèi)的投行“只薦不�,！保诶娴尿�(qū)動下,，對上市公司肆意包裝,、抬高價格，甚至是放縱上市公司造假,。
證監(jiān)會發(fā)審委,、并購重組委，組成成員都是會計師,、律師這些專業(yè)人士,，應(yīng)該成為市場最后一道守門人。但在8年前證監(jiān)會發(fā)行部王小石案時,，就有傳言上市公司購買發(fā)審委委員名單,。今年5月份,，證監(jiān)會又通報了并購重組委委員吳建敏涉嫌內(nèi)幕交易的情況,。
資本市場的中介機構(gòu)承擔(dān)著促進交易進行、維護信用關(guān)系和降低交易成本的重要責(zé)任,。如果這些守門人都懷著“分一杯羹”的念頭,，與一些市場參與者結(jié)成欺詐同盟、腐敗同盟,，這個市場必將喪失道德底線和法律底線,。（劉振冬）
