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號稱“史上最嚴酷房產新政”的“國十條”問世半月有余，人們的熱烈討論和當事各方的揣測謀動交織在一起,，一個復雜而遠未達至均衡的圖景正在展開：一方面,，杭州、深圳,、北京和上海這些政策直指之地即刻生變,，在政策出臺后的第一周市場交易量銳減（分別下降73%、64%,、45%,、38%，中國指數(shù)研究院）,，另一方面,，在房價體現(xiàn)了“黏性”的時滯后，恒大地產率先舞起了降價的大旗,�,？梢灶A見，更多的地方政府將尾隨北京和深圳“表態(tài)”其地方新政,，更多的房地產商也將跟隨降價,。
這個圖景在未來將如何演化?
截至目前，除了少數(shù)泡沫破裂的悲觀言論外（后文展開）,，主流觀點似乎是,，一線城市的房價將下跌20%左右，但其對實體經濟和金融體系的影響基本可控,。
這個專欄的設想一直是專注于金融和宏觀領域,，對房地產這樣的熱點話題其實并不敢置喙，但看來看去,，卻不得不說,，因為中國目前在房地產領域的一舉一動不僅將左右近期的宏觀全局，還將對中國經濟的增長模式乃至未來10余年的城市化進程影響深遠,。
需求vs供給
話還是要從房價說起,。到底是需求（包括投機）過于旺盛，還是供給不足帶來了短缺？兩方觀點各執(zhí)一詞,。
謝國忠一直是泡沫論的領袖人物,。他基于數(shù)據(jù)的嚴謹推理和神奇靈感輝映，讓人很難反對,。他的觀點很清晰：除了投機大量存在外,，由于擔心收入永遠跟不上房價的上漲，中國的中產階層正在以超出自己支付能力的負債水平急著買房,，而真實的負利率是這一切的基礎。此外,，地價被高估,。隨著2012年全球利率水平恢復正常，中國房地產泡沫將被刺破,，屆時銀行業(yè)將不得不痛苦地收拾由于地價下跌而帶來的壞賬攤子,。
任志強被認為充滿爭議（我卻認為他是地產領域最為嚴謹理性的思考者），他堅稱中國房地產領域沒有泡沫,，少數(shù)城市的房價暴漲不能被理解為市場的整體問題,。在他看來，是供給短缺導致了價格居高不下（圖1）,。
兩方的代表人物都訓練有素,，富有洞見，且都是我佩服的意見領袖,，最聰明的辦法是都同意,，并做些補充。從需求看,，2009年居民貸款迅猛攀升,，年底余額達到8.2萬億元，這確實和低利率有關,�,？紤]到26.9萬億元的居民存款余額，以及相對于收入的儲蓄上升（圖2）,，從宏觀角度出發(fā),，居民的貸款還是可以被消化的。最恐怖的將是地價和與此相關的銀行壞賬（后文展開）,。在我看來,，2012年如果泡沫破裂，大概會是一個相對溫和的破裂,。如果政策得當,，地價問題的徹底爆發(fā)大約會在更遠的未來。
再來看供給。任志強的數(shù)據(jù)是按月累計的購置土地增長,，該圖一目了然，假設其他條件不變,，供給下降,，價格必然要上去。國土資源部提供的數(shù)據(jù)（圖3）時間段相對短,，除了2009年之外,，和圖2說明了類似的情況。
2010年的土地供應據(jù)說將有所改觀,。根據(jù)國土部披露的數(shù)據(jù),，全國2010年度住房用地計劃擬供應量為18萬公頃，與去年全國住房實際供地76461公頃和前五年平均年度實際供地量54650公頃相比,，有大幅增加,。其中保障性住房,、棚戶區(qū)改造和中小套型計劃供應量占77%,，其中中小套型商品房計劃供地總量達80431公頃。如此推算,，用于商品房的用地供給總量為12.18萬公頃,，其中中小型占66%,。
如果國土部“說話算數(shù)”,，供給增長，由于需求受到抑制,，那么房價無疑將下行,，但土地供給增加是否能轉化為房屋供給增長，這取決于房地產企業(yè)的決策,，如果他們受到約束或不愿拿地造房，那么房價的運行就是另外一回事了,。
從這個邏輯看,，目前出臺的政策如果不是基于供給增加，能否最大化降低房價,，還并不確定,。而政策目標如果僅僅鎖定房價（無論是通過開發(fā)商“資金斷裂型”的降價，還是消費者無力支付更高的首付和利息而退出）,，而非整體市場的良性建設,，其成效無論從長期還是短期計,，都令人堪憂。好在“國十條”的亮點是,，增加經濟適用房和廉租房的供給，雖然也會出現(xiàn)諸種問題,，但總比不做好,。
再看遠些，中國未來的城市化進程和房地產業(yè)息息相關,。加大土地供應,，建造更多的房屋是可預見的未來。那么,，土地不夠怎么辦,？其實,，中國農村有數(shù)倍于城市的建設用地，除了加大小城鎮(zhèn)建設外,，讓農村土地“進城”也是一個解決方案,，在堅守18億畝耕地紅線的前提下，城市為主的省份和擁有更多農村土地的省份進行配額交易（戴志康）,，可能是個巧妙的制度安排,。
土地金融“去杠桿化”
除了需求和供給因素外，大家其實都很清楚,，中國房價高的根本原因在于地價高（圖4）,，而這又是中國“土地財政”的核心所在。更大的問題還在后面,，這些高價的土地通過這樣那樣的方式被抵押,，和銀行貸款千絲萬縷地糾纏在一起。
國土資源部的數(shù)據(jù)顯示,，截至2009年末,，全國84個城市土地抵押面積21.7萬公頃，抵押貸款余額2.59萬億元,。而2009年凈增土地抵押5.1萬公頃,，抵押貸款凈增7749億元，全年新增土地抵押貸款率50%,。如果地方融資平臺貸款余額按照6萬億元的規(guī)模來匡算,，土地抵押貸款大約是其不足一半的規(guī)模；此外,，考慮到很多融資平臺的項目都用土地來做抵押（甚至可能反復抵押）,，在中國地方政府驅動的經濟增長中,，攀升頗多的地價扮演了“桿桿化”的重要角色。
這里正體現(xiàn)了謝國忠一眼看中要害的睿智——他認為中國房地產泡沫破裂后,，地價下跌70%并不為過,，而這將成為銀行業(yè)的全面災難，以土地為抵押的不良貸款回收率不會超過50%,。
那么,，現(xiàn)在的問題在于，中國中央政府和地方政府如何才能避免這樣的可怕局面,？要回答這個問題,，就要想清楚地方政府如何退出目前的“土地財政”怪圈。退出是必然可見的未來,，中央和地方政府越早綢繆,，對情勢越有利。而以物業(yè)稅來替代賣地的一次性收入,，幾乎是唯一的選擇,。因此，這里的要點在于如何用漸進的方式緩慢退出土地財政,，而不導致地價的迅猛下降,，以及土地金融的快速“去杠桿化”。
從這個角度來看物業(yè)稅,，就不難理解上海和重慶急著推出物業(yè)稅（或曰保有稅）的現(xiàn)實壓力和遠見,。
那么物業(yè)稅怎么征呢？長遠廣覆蓋,，眼下“弱起步”,，可能是避免土地金融快速“去杠桿化”的唯一方法。
目前,，已經出現(xiàn)的方案建議已有種種,。從第二套房開始，從增量開始可能是可以被接受的制度安排,。如何確定稅基,？政府確定一個正常價格（Normalized
price，法國模式,，通常低于目前市場價格的50%）,，而非當前市場價格（美國模式），也非購買時價格,，可能更為公平,，也有助于此后覆蓋到第一套房,。從小產權房開始（孟曉蘇）也是一個非常聰明的建議,，如此一直無解的小產權房就可以順著臺階光榮“轉正”了,。長期看，物業(yè)稅宜廣覆蓋,，但對于不同階層,，當有不同稅率，當然,，物業(yè)稅的主要來源是擁有多套房的富裕階層,，這也正是稅收功用的核心。如能平滑過渡,，中國也許能減輕甚至避免土地金融去杠桿化的陣痛,，而這端賴于決策者的決心、遠見和智慧了,。 |